2026-09-14 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利阿联酋房地产：坚实的基础，精选的天际线

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摘要

摩根士丹利首次覆盖阿联酋房地产行业，覆盖5只股票、给予2只增持：Aldar（首选，目标价10.00迪拉姆、隐含+28%空间）与TECOM Group（目标价4.30迪拉姆、+28%空间）；迪拜住宅REIT（目标价1.45迪拉姆、+14%）、Emaar Properties（目标价12.50迪拉姆、+14%）与Emaar Development（目标价13.50迪拉姆、+4%）均予标配。报告认为开发商以更强资产负债表和创纪录在手订单进入本周期（Aldar 2026e总收入订单82,535百万迪拉姆），韧性优于以往周期；迪拜居民人口已回升至冲突前峰值之上、较2025年末高约4.5%，学校入学数据亦积极（Aldar自有学校入学同比增超10%、突破19,750人），但旅游疲弱与地缘不确定性限制能见度，因此采取精选策略。供需分析支持阿布扎比住宅优于迪拜：阿布扎比当前供应不足，2030年前住房存量增速约3%，低于迪拜的约8-10%，定价与成交数据也更具韧性。收益结构上偏好经常性收入、尤其是商业地产：阿布扎比2Q26全市办公空置率仅约1%、优质租金同比+12%，迪拜办公2028年GLA较2026年预计仅增2%，而迪拜住宅租金6月同比下跌逾6%。估值方面，行业NTM P/E已同比去化约30%、多数股票处历史区间下限，但在地缘能见度改善前，报告预计选股而非行业整体重估驱动回报；股票策略上维持UAE在EEMEA内标配、偏好阿布扎比多于迪拜，行业层面偏好能源与银行于房地产。

主要观点

首次覆盖阿联酋房地产5只标的：增持Aldar与TECOM，迪拜住宅REIT、Emaar Properties、Emaar Development均为标配，Aldar为行业首选。

行业以更强资产负债表和创纪录在手订单进入本周期，韧性优于以往周期，常住居民基础更稳固。

人口与入学等早期指标积极：迪拜居民人口已高于冲突前峰值、较2025年末高约4.5%；Aldar自有学校新学年入学同比增超10%至19,750人以上，自有及管理学校总学生由36k升至38k。

住宅供需支持阿布扎比优于迪拜：阿布扎比当前供应不足，2030年前住房存量增速约3%，低于迪拜的约8-10%，且阿布扎比定价与成交数据更具韧性。

经常性收入是关键多元化工具，商业地产基本面最突出：阿布扎比2Q26全市办公空置率仅约1%、优质租金Q2同比+12%；JLL预计迪拜办公GLA 2028年较2026年仅增2%。

迪拜住宅租赁显现走软：2026年6月住宅租金同比跌逾6%，毛租金收益率降至6.4%（2025年6月为6.7%），但2Q26租赁合同登记仍同比小幅增长。

阿布扎比住宅租赁相对更具韧性：平均租金较2026年2月峰值回落5%、6月仍同比+4%（迪拜为-3%）；6月宣布的临时租金冻结措施预计将对后续租金构成下行压力，但Aldar称对其EBITDA影响immaterial（阿布扎比租赁敞口约占EBITDA的5%）。

估值已大幅重置：行业NTM P/E同比去化约30%，多数股票交易于历史区间下限，下行空间受限，但在地缘能见度改善前，预计选股驱动回报而非行业整体重估。

情景分析下Aldar在报告列示的三种情景中均为相对跑赢者，因其同时覆盖开发与投资物业收入、阿布扎比开发敞口供应不足且经常性收入对旅游依赖低于迪拜，这是首选标的信念来源。

UAE股票策略维持EEMEA内标配、偏好阿布扎比多于迪拜：阿布扎比项目授予年初至今已领先迪拜并预计贯穿多年CapEx周期；三年迪拜跑赢后相对表现处于拐点；行业内偏好能源与银行于人口/旅游敏感的房地产。

结构背景：迪拜占MSCI UAE约40%且重仓地产与运输，UAE地产股仍接近2026年低点，而报告偏好的银行与能源板块已收复至冲突前或以上水平；建筑与房地产约占UAE GDP的15%。

Aldar目标价采用SOTP：投资物业按13.5x EV/EBITDA（较全球零售同业折让约10%）、酒店约8x、开发业务取DCF与2027e 5x EV/EBITDA均值，其2026e-2028e总收入订单由82,535百万迪拉姆升至90,710百万迪拉姆。

论述逻辑

地缘冲击后的早期数据（迪拜人口回升至冲突前上方、较2025年末+约4.5%、学校入学增长、无大范围人口流出）→ 开发商资产负债表更强、在手订单创纪录，行业韧性优于以往周期 → 但旅游疲弱、地缘不确定性限制宏观能见度 → 供需分析显示阿布扎比住宅供应不足（存量2030年前年增约3% vs 迪拜约8-10%）、商业地产低空置且新增供应有限（阿布扎比全市办公空置约1%、迪拜办公GLA 2028年仅+2%）→ 因此偏好阿布扎比多于迪拜、经常性收入多于开发收入 → 估值NTM P/E已同比去化约30%、处历史区间下限，下行受限但缺乏整体重估触发 → 结论：首覆5只标的，增持阿布扎比住宅与商业地产敞口的Aldar（首选）与TECOM，对迪拜住宅供应与开发销售更谨慎的迪拜住宅REIT、Emaar Properties、Emaar Development给予标配，选股而非行业重估驱动回报。