2026-09-13 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛聚焦亚洲中国：评估政府债券供给对国债收益率的影响

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摘要

高盛2026年9月13日的中国经济研究指出，在上半年增长动能走弱、财政支出慢于预期之后，呼应7月政治局会议加快财政支出的要求，中央与地方政府债券发行已开始提速：报告预计9—10月政府债月度净发行将升至GDP的1%，高于上半年约0.6%的月均水平，其中CGB由0.3%升至0.6%、LGB由0.3%升至0.5%，年初宣布的8000亿元新型政策性金融工具（NPBFI）也已开始投放。报告回顾2020年中、2022年5—6月、2023年10—11月和2024年11—12月四次发行放量，发现其对10年期国债收益率的影响并不一致，关键取决于央行流动性管理、财政资金拨付节奏以及增长与政策利率预期的变化。在控制增长、通胀预期及银行间资金面相对政策目标的松紧（DR007-OMO利差）后，月度回归显示净CGB发行加速0.2%的GDP对应1年期CGB收益率上行4.8bp、5年期2.0bp、10年期1.5bp，30年期估计小且不显著，表明供给冲击主要经由前端资金面而非长端风险溢价传导，收益率曲线趋于熊平；1年期CDB与1年期IRS同样敏感，而LGB发行与CGB收益率关系不明。展望未来，发行提速（尤其是CGB）可能在季末前后暂时推高前端收益率，但在回购利率锚定OMO目标、内需与信贷偏弱、以及全球能源供给冲击下通胀预期仍低的背景下，持续的国债抛售不太可能。长期看，高盛预计中国利率延续结构性下行趋势，理由是超额储蓄、私人部门信贷需求疲弱、高债务水平与人口结构逆风。

主要观点

背景：上半年增长动能走弱、财政支出偏慢，7月政治局会议要求加快财政支出进度与债券资金使用，中央与地方政府债发行已开始提速。

发行预测：预计9—10月政府债月度净发行升至GDP的1%，明显高于上半年约0.6%的月均水平；其中CGB由0.3%升至0.6%、LGB由0.3%升至0.5%，8000亿元NPBFI也已开始分配投放。

近期1年期CGB收益率上行、而长端利率8月仍处低位，报告由此提出核心问题：更重的发行日历将如何影响CGB曲线的水平与形态。

历史证据：2020年中（1万亿元抗疫特别国债）、2022年5—6月（加快LGSB发行）、2023年10—11月（特殊再融资债+1万亿元增发国债）、2024年11—12月（10万亿元化债方案）四次放量对10年期CGB收益率的影响并不一致，资金条件与宏观背景是关键。

四个案例的关键差异：2020年抛售主要由回购利率从疫情低点向OMO目标正常化驱动；2023年资金压力先于发行放量出现、抛售集中在前端；2024年尽管repo利率高于OMO目标，10年期收益率仍下行，因12月政治局会议将货币政策基调由'稳健'转向'适度宽松'引发大幅降息预期，且市场对财政包失望（此前预期1—2万亿元超长期特别国债）。

核心量化结论：控制增长与通胀预期、以及DR007相对OMO目标的资金面松紧后，月度净CGB发行加速0.2%的GDP（约为样本一个标准差）对应1年期CGB收益率+4.8bp、5年期+2.0bp、10年期+1.5bp，30年期估计小且统计不显著——供给冲击导致曲线熊平。

传导机制：商业银行是政府债主要投资者，倾向在大量发行前储备流动性、暂时抽紧银行间资金面并抬升短端融资成本与前端的CGB收益率；长端受弱贷款需求、险资等长久期负债匹配资金承接缓冲，回归解释力随期限拉长而下降。

LGB发行与各期限CGB收益率均无明显关系，原因包括：增量LGB供给更多经由LGB-CGB利差走阔吸收、CGB与LGB发行节奏相对协调以控制流动性压力、以及银行和保险倾向于持有至到期、限制二级市场外溢。

分品种与时期：CGB供给与10年期收益率的关系在2023年后样本更强（与2023年10月增发额度、2024年10万亿化债、2025年四季度追加LGB额度等发行超预期更频繁有关），当期发行系数最大；1年期CGB、1年期CDB与1年期IRS的系数均显著为正，而10年期CDB与5年期IRS为正但不显著。

展望：发行提速（尤其是CGB）可能暂时收紧流动性、推升前端收益率，尤其季末银行间流动性季节性偏紧时；但要演变为持续抛售，需要repo利率持续明显高于OMO政策利率、央行流动性支持有限——鉴于repo利率大体锚定、内需与信贷需求仍弱、全球能源供给冲击下通胀预期仍低，高盛认为持续抛售不太可能。

长期判断：中国利率料维持结构性下行趋势，反映超额储蓄相对投资需求、私人部门信贷需求疲弱、大规模债务积累与人口结构逆风。

论述逻辑

增长动能走弱+财政支出慢于预期 → 7月政治局会议要求加快财政支出与债券资金使用 → 高盛预计9—10月政府债净发行升至GDP的1%/月（CGB 0.3%→0.6%、LGB 0.3%→0.5%）→ 由此提出问题：供给放量是否推升收益率及如何影响曲线形态 → 回顾2020/2022/2023/2024四次历史发行放量，发现10年期收益率反应不一，取决于PBOC流动性管理、财政资金拨付节奏及增长/通胀/政策利率预期 → 因此改用月度回归（样本2016年6月—2026年6月），控制增长与通胀预期及DR007-OMO资金面松紧 → 结果显示净CGB发行冲击主要抬升前端（1年期+4.8bp），对10年期仅+1.5bp、30年期不显著 → 结论：供给经由前端资金面而非长端风险溢价传导，曲线熊平；LGB发行因利差吸收、发行协调与持有至到期而对CGB收益率影响不明 → 由于repo利率锚定OMO目标、内需与信贷弱、通胀预期低，前端上行只是暂时的，持续抛售可能性低 → 长期利率延续结构性下行趋势。