高盛 乐普医疗（300003）：财报回顾：26年上半年业绩未达目标价下调至15元；维持中性评级

摘要

高盛在乐普医疗于2026年8月21日发布1H26业绩后出具财报回顾：收入Rmb3,214mn（同比-5%）、净利润Rmb499mn（同比-28%），双双低于高盛预期（Rmb3,421mn/554mn）。 分业务看，结构性心脏病收入同比下滑5%，主因先心病封堵器与左心耳封堵器纳入VBP集采；药品板块收入同比收缩14%，持续承压。 两大新兴引擎中，脑机接口仍处市场准入与商业化推广早期，医美增长低于预期，受消费疲软和竞争加剧拖累。 展望后续，高盛预计结构性心脏病业务在VBP过渡性冲击充分消化后将重回稳定增长，而药品业务的有意义复苏取决于子公司上海民威多款减肥药候选药获批，预计最早2028年；2026年关键催化剂为医美与创新器械新产品放量及创新药管线进展。

主要观点

• 1H26业绩双双不及预期：收入Rmb3,214mn（同比-5%）、净利润Rmb499mn（同比-28%），低于高盛预期的Rmb3,421mn/554mn

• 结构性心脏病业务收入同比-5%，主要受先心病封堵器与左心耳封堵器纳入VBP集采拖累

• 药品板块收入同比-14%，在持续疲软中面临显著逆风

• 两大新兴增长引擎表现分化：脑机接口仍处市场准入与商业化推广早期；医美增长低于预期，受整体消费疲软与市场竞争加剧拖累

• 12个月目标价由Rmb17下调至Rmb15，维持中性评级

• 现价Rmb12.17，对应12个月目标价Rmb15有23.3%的上行空间；市值Rmb22.0bn（$3.3bn）

• 投资论点：看好医美、部分创新器械等新兴业务长期增长潜力，但成熟业务（医用耗材、仿制药）增长潜力有限，创新药管线仍需大量资本投入；当前估值已反映近期增长前景，故维持中性

• 2026年关键催化剂：医美与创新器械新产品放量、创新药管线进展

• 药品业务的有意义复苏主要取决于子公司上海民威开发的多款减肥药候选药获监管批准，高盛预计最早2028年才能落地

• 风险提示：上行风险为医美增长强于预期、创新药与器械管线进展更快；下行风险为VBP下成熟业务表现弱于预期、医美业务放量放缓

• 目标价轨迹持续下移：2023年8月为Rmb30，2024年4月为Rmb23，2025年10月为Rmb19，2026年4月为Rmb17，本次进一步下调至Rmb15

论述逻辑

• 起点：1H26收入与净利润双双低于高盛预期，触发本次报告的模型与目标价调整

• 归因链条：VBP扩围拖累结构性心脏病（-5% yoy）→ 药品板块持续疲软（-14% yoy）→ 医美不及预期叠加脑机接口尚未商业化放量

• 结论：由于当前估值已反映近期增长前景、且现价对应23.3%上行空间，维持中性评级而非更悲观

关键展望

• 结构性心脏病业务预计在VBP过渡性冲击充分消化后重回稳定增长轨道

• 药品业务的有意义复苏主要取决于子公司上海民威多款减肥药候选药获监管批准，高盛预计最早2028年落地

• 2026年关键验证点：医美与创新器械新产品放量节奏、创新药管线进展

• 评级与目标价：12个月目标价Rmb15、中性；上行风险为医美增长与管线进展超预期，下行风险为VBP下成熟业务疲弱和医美放量放缓

推荐标的

• 乐普医疗（300003.SZ）：中性（Neutral），12个月目标价Rmb15（此前Rmb17），现价Rmb12.17，对应上行空间23.3%；理由是1H26业绩不及预期后下调盈利预测，且当前估值已反映近期增长前景

• 利益披露：高盛过去12个月与乐普存在投行业务客户关系，且预计未来3个月将因投行业务服务获得或寻求报酬

• 本报告所属覆盖范围（coverage universe）共23家医疗保健公司，包括Mindray、United Imaging、Aier Eye Hospital、Gan & Lee、Walvax、Zhifei、Kingmed、Dian Diagnostics等；本报告仅对乐普医疗给出评级与目标价