2026-09-08 · 申万宏源 · 宏观策略

9月加息，最不坏的选择？

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摘要

报告认为超预期非农落地后，9月加息或已成为美联储主席沃什“最不坏的选择”。 9月4日公布的8月非农新增16.2万人、远超市场预期的5.5万人，市场计价的9月加息概率重新升至60%左右；历史回溯显示只有显著低于预期的CPI才能带来加息预期大幅下修（通胀低预期时发布日平均下修6个百分点），而受油价反弹、AI通胀粘性影响，10000次蒙特卡洛模拟下8月CPI显著低预期概率仅约10.6%，加息预期难以退去。 2015年以来FOMC会前10个交易日加息预期超40%的20次会议均如期落地，落空的5次中2018年5月与2026年7月后10个交易日10Y期限溢价分别上行5.0bp、6.2bp；特朗普虽面临中期选举压力（净支持率-19%），但1983年以来政治敏感年9月加息落地并不罕见，市场压力或使沃什的天平向加息侧倾斜。当周大类资产股债承压、商品走强：布油周涨7.8%至96.3美元/桶，10Y美债收益率上行5.0bp至4.78%，美元指数跌至99.16，COMEX金下跌0.5%。风险提示为油价中枢上移超预期、沃什立场偏鹰及美国经济放缓超预期。

主要观点

超预期非农推升9月加息概率至60%左右，9月12日公布的8月CPI成为FOMC会议前左右市场加息预期的博弈关键。

历史规律显示只有显著低预期的CPI才能大幅下修加息预期：通胀低预期时发布日加息预期平均下修6个百分点；历史上13次发布后下修超10个百分点的案例中仅3次发生在通胀未低预期背景下。

8月CPI面临能源反弹与AI结构性涨价双重压力、大幅回落概率低：以4项机构预测为基准的10000次蒙特卡洛模拟显示CPI显著低预期概率仅约10.6%，成品油裂解价差已走高至67.9美元/桶。

7月议息会议出现9vs3投票后美联储内部分歧加剧：哈马克、卡什卡利等相对偏鹰，沃勒、威廉姆斯等相对偏鸽；若通胀基本符合预期，沃什的态度与引导将极为关键，“辜负市场”还是“辜负特朗普”成为其必须面对的选择题。

2015年以来92次议息会议中，会前10个交易日加息预期超40%的20次会议均如期落地，30%-40%区间落空仅5次；其中2018年5月、2026年7月落空后10个交易日10Y期限溢价分别上行5.0bp、6.2bp，出现明显“反噬”。

特朗普面临巨大中期选举压力（净支持率-19%，Polymarket显示民主党夺参议院概率51%），但1983年以来中期选举年与在任总统寻求连任年的9月加息共落地3次，政治压力能否影响美联储存不确定性，市场压力或使沃什天平向加息侧倾斜。

美国就业市场仍处“弱平衡”（低招聘率、裁员率、劳动参与率61.6%），薪资增速未明显上行，单次强非农意义有限；9月加息略超预期落地或被视作未来一年加息的相对前置，未必带来路径大幅上修，若点阵图未上修，对市场或是“利空出尽”。

当周大类资产股债承压、商品多数走强：标普500上涨0.1%，10Y美债收益率上行5.0bp至4.78%，美元指数跌至99.16、美元兑离岸人民币6.7079；布油上涨7.8%至96.3美元/桶、WTI上涨9.7%至91.5美元/桶，COMEX金下跌0.5%、银下跌1.2%。

美债供给与财政：TGA余额降至9444亿美元，15日滚动净发行额165.91亿美元、低于去年同期303.57亿；2026日历年累计赤字14750亿美元高于去年同期13185亿，关税收入2091亿美元大幅高于去年同期1590亿。

美伊冲突下霍尔木兹海峡通航仍处低点（9月3日油轮通过仅1艘，曼德海峡回升至12艘）；美国无人机关税正式生效：大型或搭载热成像设备机型及部分关键零部件税率100%，小型机25%，欧盟、日本、韩国、中国台湾不高于15%，英国10%。

论述逻辑

8月非农新增16.2万人远超预期5.5万人 → 市场计价的9月加息概率升至60%左右 → 历史规律表明只有CPI显著低预期才能大幅下修加息预期（低预期时发布日平均下修6个百分点），但油价反弹与AI通胀粘性使蒙特卡洛模拟下8月CPI显著低预期概率仅约10.6% → 加息预期难以退去 → 2015年以来会前预期超40%的20次会议均落地、落空则期限溢价明显反噬（2018年5月、2026年7月后10个交易日分别上行5.0bp、6.2bp），特朗普的中期选举政治压力不敌市场压力 → 沃什面临“辜负市场”还是“辜负特朗普”的选择题，加息成为“最不坏的选择” → 而若加息基本符合预期、且点阵图未带来加息路径大幅上修，1990年以来51次回溯显示冲击持续性有限（超预期落地后20日10Y美债利率平均回落9bp）→ 对市场或是“利空出尽”。