摩根士丹利 九月版：缓解，而非解决

摘要

9月可可价格出现7个月以来的首次下跌，主要受行业库存持续改善及欧美零售数据疲软、Lindt盈利预警带来的需求端压力驱动。 尽管厄尔尼诺现象仍是关键变量，但市场对其风险认知已有所提升，可可价格走势预计将由10月底至11月初的2026/27年度收获进展细节引导。 摩根士丹利可可管道成本追踪器显示，预计2027年上半年将出现通缩，且欧洲零售巧克力价格同比持平。 尽管库存改善提供了缓冲，但科特迪瓦可追溯系统实施难度可能拖累新产季初期的供应。

主要观点

• 9月可可价格出现7个月来首次下跌，伦敦和美国现货价格分别下跌16%和19%。

• ICE期货仓库库存连续9个月增长，9月环比上升2%，处于24年历史区间的45%分位。

• 科特迪瓦2026/27年度累计港口到货量同比增加92%，但该数据主要反映2025/26年度尾声。

• 摩根士丹利预计欧洲和美国巧克力制造商的管道成本在2026年四季度同比分别下降51%和47%。

• 加纳9月气温处于5年高位，降雨量比2025年水平低约20mm，比5年平均水平低约40mm。

• 加纳将可可生产者价格上调2.4%，从每吨GH¢41,392提高至GH¢42,400。

论述逻辑

• 行业库存改善（连续9个月增长）+ 需求端疲软（欧美零售数据及Lindt盈利预警）→ 可可现货价格下跌 → 管道成本追踪器显示未来成本通缩预期 → 市场关注点转向10月底/11月初的2026/27年度收获进展以验证供应恢复情况。

关键展望

• 预计2027年上半年可可管道成本将出现通缩。

• 可可价格走势将由10月底至11月初的2026/27年度收获进展细节引导。

• 预计2027年四季度管道成本将同比增加17%（欧洲）和13%（美国）。

推荐标的

• Barry Callebaut (OW)：行业销量拐点的最早受益者，每吨盈利有上行空间。

• Lindt & Spruengli (EW)：估值下调后风险回报更平衡，但OSG前景不明限制了上行空间。

• Fuji Oil (OW)：预计随着Blommer重组可见度提高，盈利动能将改善。

• Meiji Holdings (OW)：较低的可可成本将推动2027年下半年利润率扩张和盈利动能。

• Orion Corp (OW)：利润率改善将推动盈利上行。

关键图表

图1. 百乐嘉利宝的可可产品投入占销售额比例最高

图2. 2025/26产季至今科特迪瓦可可豆累计研磨量

图3. 2025/26产季至今北美季度可可豆研磨量

图4. 9月全月科特迪瓦气温处于五年高位

图5. 过去8年全球可可供应量持平

图6. 加纳农场交货价格走势相似，并在2月出现下调

图7. 2019-25年全球零售巧克力糖果市场复合年增长率为+8%

图8. 西欧巧克力糖果零售市场份额

图9. 澳大拉西亚巧克力糖果制造商零售市场份额

图10. 东欧：按公司划分的前五大品牌

图11. 澳大拉西亚：按公司划分的前五大品牌