汇丰 We Buy Cars（WBC.SJ）：更懂收车，更快卖车；首次覆盖给予“买入”评级

摘要

汇丰首次覆盖南非二手车零售商 We Buy Cars（WBC SJ），给予“买入”评级，目标价 39.00 兰特（基于 14 倍退出 PE），较 2026 年 8 月 18 日现价 30.66 兰特有 27.2% 上行空间，并预测 FY25-28 三年 DHEPS 复合增速 14%。 报告认为 WBC 是难以复制的规模化二手车平台：20 家超市加 109 个收购点构成密集全国收车网络，叠加 20 余年专有交易数据和数据驱动定价支撑高库存周转，FY'25 售出 17.9 万辆、二手市场份额升至 10.3%（FY'21 为 5.2%）。 中国车企在南非新车市场份额从 2020 年的 2.8% 升至 2025 年约 18%、2026 年 3 月约 20%，激进定价压缩新旧价差，构成 H2'25 与 H1'26 的短期毛利压力；但同一趋势将经 2-3 年滞后期扩大未来二手供应池，利好品牌中立的 WBC。 汇丰预测 FY'26-28e 收入增长 10-12%，GP 毛利率持平于 14.1%，EBIT 利润率到 FY'28e 提升 20bps 至 5.3%，经营现金流在 FY'28e 大幅增强、净债务/EBITDA 趋向零。 估值采用 13.8 倍前瞻 PE（1.2 倍相对 PE 乘以富时南非一年期前瞻 PE 11.5 倍）。 报告还以 AUTO1（欧洲）、Carvana（美国）、Motorpoint（英国）三个全球案例佐证科技赋能二手车模式的规模化路径。

主要观点

• 首次覆盖“买入”，目标价 39.00 兰特（14 倍退出 PE），现价 30.66 兰特（2026 年 8 月 18 日），上行空间 27.2%；预测 FY25-28 三年 DHEPS CAGR 为 14%。

• 南非二手车市场规模与流动性突出：2025 年 76% 的注册为二手车（174 万辆）、新车仅 24%（61 万辆）；汽车保有量 2025 年约 1,160 万辆，自 2011 年年均增长约 2.3%。

• WBC FY'25 售出 17.9 万辆、占二手市场 10.3% 份额（FY'21 为 5.2%）；管理层目标到 2028 年月销量从约 1.5 万辆增至 2.3 万辆，对应约 15% 份额。

• 差异化定位：车龄覆盖更宽更老，挂牌平均车龄约 9 年、近 50% 售出车辆超过 9 年，与偏新的特许经销商（如 Motus 聚焦 0-6 年车）区隔；市场有 3,000+ 经销商且无完全同类竞争对手。

• 中国 OEM 渗透重塑南非新车经济：份额从 2020 年 2.8% 升至 2025 年约 18%、2026 年 3 月约 20%；激进新车定价压缩新旧价差，H2'25 和 H1'26 毛利率承压并加大减值风险。

• 中期供应顺风：今日更高的新车销量经典型 2-3 年滞后期回收为二手供应；WBC 品牌中立且中国品牌车已占交易量约 5%，2024 年约 3 千辆、2025 年约 4 千辆、H1'26 已接近该水平。

• 财务预测：FY'26-28e 收入增长 10-12%（FY'25-28 三年 CAGR 11%）；GP 毛利率过去三年均值 15.1%、预测 FY'26-28e 持平于 14.1%，并预计自 FY'26 低点企稳、逐步正常化。

• 尽管 GP 承压，EBIT 利润率预计到 FY'28e 扩张 20bps 至 5.3%，受益于经营杠杆与 F&I；预测员工成本年均增 8%、平台开发/营销增 13%、净保险结果年均增 17%。

• 现金生成是核心差异化：经营现金流到 FY'28e 大幅抬升，净债务/EBITDA 趋向零，FY'28e 现金余额预测 22.09 亿兰特。

• 技术与数据护城河：依托 20 余年专有汽车数据实现实时定价与采购决策，仅约 6-8% 车辆最终售价低于进价，专有技术栈是主要进入壁垒。

• 网络与规模：2001 年创立、2024 年 4 月 11 日于 JSE 上市；现运营 20 家超市、109 个收购点、约 500 名收购员，月交易约 1.5 万辆，员工超 3,700 人，并持有 GoBid 49%（2025 年 12 月）等股权。

• 全球案例参照：Motorpoint FY26 直接向消费者采购 46,000 辆、单车金属毛利创纪录 1,368 英镑、AI 代理激活历史报价带来 877 笔增量销售，验证数据驱动二手车模式的单位经济改善。

论述逻辑

• 南非汽车保有量持续扩张且需求明显偏向二手（2025 年 76% 注册为二手）→ WBC 以密集全国收车网络（20 家超市+109 个收购点）+ 高周转模式 + 20 余年专有数据构建难以复制的平台，FY'25 份额升至 10.3% → 中国 OEM 激进定价短期压缩新旧价差、压制 GP 毛利率（H2'25、H1'26 承压）→ WBC 应对以快速再定价、收紧收车纪律、转向更便宜更快周转车款，优先保流动性与库存周转 → 同一趋势使今日更高的新车销量经 2-3 年滞后形成未来二手供应池，利好品牌中立的 WBC → 数据飞轮与持续产能扩张支撑长期份额提升 → 财务上体现为 FY'26-28e 收入增 10-12%、EBIT 利润率 +20bps 至 5.3%、经营现金流 FY'28e 大增、净债务/EBITDA 趋零 → 以 13.8x 前瞻 PE（1.2x 相对 PE × 富时南非 11.5x 前瞻 PE）、14x 退出 PE 得出目标价 39 兰特，首次覆盖买入。

关键展望

• 验证点一：管理层目标到 2028 年月销量从约 1.5 万辆增至 2.3 万辆、对应约 15% 市场份额。

• 验证点二：GP 毛利率预计自 FY'26 低点企稳并逐步正常化，FY'26-28e 持平于 14.1%。

• 验证点三：EBIT 利润率到 FY'28e 扩张 20bps 至 5.3%；HSBC EPS 由 FY26e 2.45 兰特升至 FY28e 3.25 兰特，对应 PE 由 12.5x 降至 9.4x。

• 验证点四：经营现金流到 FY'28e 大幅抬升、净债务/EBITDA 趋向零，股息收益率由 FY26e 2.2% 升至 FY28e 3.0%。

• 验证点五：中国品牌新车经典型 2-3 年滞后期循环进入二手市场，构成中期收车供应顺风；WBC 中国品牌车交易量已由 2024 年约 3 千辆增至 2025 年约 4 千辆。

推荐标的

• 报告以 AUTO1 Group（欧洲）、Carvana（美国）、Motorpoint（英国）作为 WBC 长期机遇的全球参照案例，但未对三者给出评级或目标价。