摩根大通：南京银行（601009）4Q25 & 1Q26——强劲营收增长但细节信号混杂

原标题：J.P. Morgan Bank of Nanjing ~ A（601009）4Q25 & 1Q26 ~ Strong revenue growth with mixed messages in the details

摘要

摩根大通维持南京银行“增持”评级，目标价13.40元（2026年12月31日）。4Q25和1Q26净利润同比均增长8%，但细节信号混杂。1Q26营收同比增长14%，主要受净利息收入（NII）同比大增39%驱动，但非利息收入同比收缩18%，信用成本上升拖累利润增速。资产质量总体稳定，1Q26不良贷款率环比持平于0.83%，关注类贷款（SML）比率环比下降11个基点至1.05%，但零售资产质量压力持续。摩根大通预计市场反应中性至温和正面。

主要观点

• 1Q26净利息收入同比大增39%，是营收强劲的主要驱动力，但部分受2Q25金融资产计量口径调整影响，可能不代表净息差趋势企稳。
• 1Q26非利息收入同比收缩18%，其中手续费收入同比下降15%，非手续费收入同比下降19%，低于预期。
• 成本收入比改善：1Q26成本收入比同比下降3个百分点至22.4%，营收增长14%而运营支出同比持平。
• 资产质量总体稳定：1Q26不良贷款率0.83%，环比持平；关注类贷款比率1.05%，环比下降11个基点；拨备覆盖率环比下降7个百分点至306.8%。
• 零售资产质量压力持续：2H25零售不良贷款率环比上升6个基点，低于同业（杭州银行环比上升19个基点）；信用卡贷款不良率同比下降，按揭贷款不良率上升。
• 资本充足率下降：1Q26核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为9.17%/10.39%/12.83%，环比分别下降18/25/32个基点。
• 投资主题：南京银行提供有吸引力的股东回报，股息支付率保证维持在30%以上；2025年NII趋势预计比城商行同业更具韧性，得益于较高贷款增长和较温和的存贷利差压缩；债券市场收入敏感性减弱。
• 估值基于DDM，假设股权成本13.4%，正常化ROE 11.3%，终期2027年12月31日。
• 下行风险：手续费增长低于预期、净息差扩张低于预期、资产质量恶化。上行催化剂：净息差扩张好于预期、贷款和手续费增长高于预期、宏观增长好于预期。

论述逻辑

报告从4Q25和1Q26业绩出发，指出净利润均增长8%，但营收结构分化：净利息收入强劲增长39%是亮点，但非利息收入疲弱（手续费-15%，非手续费-19%），信用成本上升（1Q26信贷成本1.20%，同比上升96个基点）拖累利润增速。资产质量表面稳定但零售压力持续，资本充足率下降。综合来看，营收强劲但细节信号混杂，因此预计市场反应温和。投资主题强调股东回报、NII韧性、债券市场风险降低，但信用风险仍是短期担忧。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：股息支付率保证维持在30%以上；2025年NII趋势预计比城商行同业更具韧性；债券市场收入敏感性自3Q24以来减弱；零售不良贷款率在1H25上升，信用风险仍是短期担忧。

推荐标的

• 南京银行（601009 CH）：评级“增持”（Overweight），目标价13.40元（2026年12月31日），当前股价14.51元。理由：有吸引力的股东回报，股息支付率≥30%；NII韧性；债券市场风险降低。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。