高盛：润泽科技（300442.SZ）：首次解读：2026年第二季度息税折旧摊销前利润超预期，但销售额略低于预期；面对高成本，工业自动识别与数据采集领

摘要

高盛对润泽科技（300442.SZ）2Q26业绩给出“好坏参半”的首次解读：调整后EBITDA同比增长84%至14.3亿元人民币，超高盛预期3%，得益于超预期的现金毛利率（剔除折旧后）及更低的运营费用；但收入同比增长47%、低于预期5个百分点，净利润同比增长37%至6.21亿元（低于预期3%），主因折旧摊销高于预期。 管理层将AIDC视为核心增长引擎，拥有约5,000台自有高性能服务器，在GPU成本高企下推迟增量服务器投资直至GPU价格正常化，优先长期合约订单，AIDC与IDC均瞄准约45%的毛利率。 IDC方面，3Q26将交付300MW容量（签约率100%、65%采用液冷），2025年交付的220MW使用率已达80%，IDC价格企稳回升。 海外扩张方面，4Q26E巴淡岛将交付60MW（100%液冷），中期两大海外区域合计约600MW，香港数据中心运营商毛利率达57%、东南亚50%以上。 高盛维持买入评级，12个月目标价117元（基于EV/EBITDA折现），较8月28日收盘价63.12元有85.4%上行空间。

主要观点

• 2Q26调整后EBITDA同比增长84%至14.3亿元人民币，超高盛预期3%，主要受益于超预期的现金毛利率（调整折旧后）和更低的运营费用。

• 收入同比增长47%但低于高盛预期5个百分点；净利润同比增长37%至6.21亿元（低于预期3%），主因折旧摊销费用高于预期。

• IDC业务1H26收入同比增长8%/环比增长13%至17.5亿元，超高盛预期8%，毛利率45.7%（超预期4.3个百分点，同比-1.2pp/环比+4.6pp）。

• AIDC业务1H26收入同比增长126%/环比增长23%至20亿元，占总收入53%，但低于高盛预期11%；毛利率47.3%、低于预期2.5个百分点，主因2025年净核算口径下算力销售业务的高基数。

• 管理层视AIDC为核心增长引擎，拥有约5,000台自有高性能服务器；在1H26 GPU成本高企背景下，公司推迟增量服务器投资直至GPU价格正常化，优先长期合约订单而非毛利更高但质量较低的订单；AIDC合约通常为5年期固定价格并含严格的客户违约金条款，AIDC与IDC业务均瞄准约45%的毛利率。

• IDC容量交付集中于下半年：3Q26将交付300MW，签约率已达100%、其中65%采用液冷；2025年交付的220MW容量使用率已达80%；管理层认为IDC价格回升或小幅增长，可在2个月内交付的液冷机柜价格已达2020年的较高水平。

• 海外扩张：4Q26E巴淡岛将交付60MW（100%液冷），2027年交付量将高于2026年，中期两大区域合计约600MW；公司以“人员+资产投资出口”模式加速香港与巴淡项目建设，部署约300人运营团队并配套国内供应链资源与预制模块。

• 管理层认为海外IDC是卖方市场，对海外更高毛利率有信心：香港数据中心运营商毛利率57%、东南亚50%以上；海外拿地后约8个月可交付容量，而国内因楼宇预建仅需3个月。

• 高盛维持买入评级，12个月目标价117元，基于EV/EBITDA折现法；截至2026年8月28日收盘价63.12元，对应上行空间85.4%；市值1,032亿元/154亿美元，M&A评级为3（低概率）。

• 高盛预测：2026E收入85.41亿元、EBITDA 59.24亿元、EPS 1.68元（P/E 37.7倍）；2027E收入118.80亿元、EBITDA 85.61亿元、EPS 2.03元；2028E收入154.81亿元、EBITDA 112.41亿元。

• 公司管理层将于9月1日出席高盛亚洲领袖论坛；报告列示的关键风险为融资困难。

论述逻辑

• 2Q26业绩与高盛预期相比好坏参半：EBITDA超预期（现金毛利率与运营费用驱动）→ 但收入不及预期、净利润因折旧摊销偏高而低于预期。

• 结论：基于上述执行与融资能力，高盛采用EV/EBITDA折现法给出12个月目标价117元，维持买入评级。

关键展望

• 3Q26国内将交付300MW容量，签约率已100%、其中65%采用液冷。

• 4Q26E巴淡岛将交付60MW（100%液冷）；2027年海外交付量将高于2026年；中期两大海外区域合计约600MW。

• 公司预计全年经营现金流达60亿元，可覆盖未来4年银行贷款偿还责任；C-REITs近100亿元资产注入待深交所审核、25亿元可转债待批。

• 管理层将于9月1日出席高盛亚洲领袖论坛。

• 评级与目标价：买入，12个月目标价117元（EV/EBITDA折现），较2026年8月28日收盘价63.12元上行空间85.4%；关键风险为融资困难。

推荐标的

• 润泽科技（300442.SZ）：买入评级，12个月目标价117元（基于EV/EBITDA折现）；现价63.12元（2026年8月28日收盘），上行空间85.4%。理由：AIDC为核心增长引擎（约5,000台自有高性能服务器）、IDC 3Q26交付300MW且签约率100%、海外卖方市场高毛利扩张、多元融资渠道（700亿元+授信、近100亿元C-REITs、25亿元可转债）支撑扩张。