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摩根大通 英伟达公司近期与投资者会面纪要

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摘要

摩根大通于报告日（2026年9月2日）发布与英伟达投资者关系及战略财务副总裁Toshiya Hari虚拟NDR的会谈纪要，维持NVDA“增持”（Overweight）评级，目标价320.00美元（2027年12月），现价217.44美元（2026年9月1日）。 Hari强调FY28同比70%的增长框架并非由单一因素驱动，而是超大规模云厂商、新云、AI实验室、主权AI及企业/本地需求的全面走强所致，且若无供给约束业务同比可超过翻倍，当前框架属供给受限而非需求受限。 收入结构上，约18个月前训练与推理大致各占50%，目前推理占比已更大并将持续提升；先进晶圆与内存是两大关键供给瓶颈，公司正与台积台及美光、SK海力士、三星深入磋商。 客户结构持续拓宽：OpenAI与Anthropic按最终消费口径约占当前业务20%，FY28有望升至约25%，新云厂商占比已超过约50%。 公司还介绍了与部分新云的收入分成协议、PORTS-Pike数据中心园区项目及与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR等合作的5000亿美元私人资本融资平台，并反驳循环融资质疑。 目标价基于CY26每股收益15.87美元约20倍市盈率；主要风险为ASIC/XPU等替代计算平台抢占TAM份额及内存成本通胀对毛利率持续性的压力。

主要观点

  • FY28同比70%的增长框架由市场全面走强共同支撑（超大规模云、新云、AI实验室、主权AI、企业/本地需求），并非依赖单一因素
  • 当前业务为供给受限而非需求受限：英伟达对70%的同比增速感到安心，若无供给约束，业务同比可超过翻倍
  • 公司给出远期指引的动机之一是华尔街预期与内部判断存在显著差距，可能给合作伙伴的供应链规划带来挑战
  • 推理在数据中心业务中的占比已超过训练：约18个月前两者大致50/50，目前推理更大且占比将随时间持续上升；因平台高度可复用（如Grace Blackwell可先训练后转推理），精确拆分困难
  • 先进晶圆与内存是两大最重要的供给侧瓶颈，公司正与台积电及全部三家内存厂商（美光、SK海力士、三星）持续磋商以改善供给
  • 客户结构继续拓宽：两大前沿模型厂商OpenAI与Anthropic按最终消费口径约占当前业务的20%，FY28可能升至约25%（不直接体现为直销客户结构，英伟达经由超大规模云/新云转售算力）
  • 新云厂商已成为英伟达业务的重要组成部分（占比超过约50%，PDF中分部口径OCR不完整），显示增长不再单纯依赖头部超大规模云厂商
  • AI进步需要开源与闭源模型并存而非二选一；模型厂商毛利率似在改善，受益于英伟达平台驱动的逐代token成本下降，只要模型厂商能变现，需求终将传导至芯片供应商
  • 融资工具旨在支撑AI基建前瞻需求：与部分新云的收入分成协议托底基础价格并分享上行（形成核心硬件销售之外的经常性收入期权）、PORTS-Pike数据中心园区项目、以及与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR等合作的5000亿美元私人资本融资平台；公司反驳循环融资担忧，称协议有节制、有上限
  • 投资论点：垂直整合平台（多芯片、机架系统与软件栈）难以复制、构成相对AI算力同业的竞争优势；多年期需求能见度极强且被明确定位为“下限”；建设性需求基本面叠加资本回报拐点支撑股价大幅上行空间
  • 主要风险：AI ASIC/XPU、AMD等替代计算平台抢占TAM份额，预计GPU与ASIC/XPU在AI计算TAM中的份额未来几年趋于平价；内存成本通胀与供给约束已压制平台规格，并对毛利率长期持续性提出疑问

论述逻辑

  • 与英伟达IR副总裁Hari举行虚拟NDR → 确认FY28同比70%增长框架由超大规模云、新云、AI实验室、主权AI与企业需求的全面强势共同支撑，且无供给约束下业务可同比超翻倍（供给受限而非需求受限）→ 需求广度体现为推理占比已超训练、OpenAI/Anthropic最终消费口径约20%并向FY28约25%迈进、新云占比超约50% → 供给端先进晶圆与内存为关键瓶颈，公司绑定台积电与三大内存厂改善供给 → 收入分成协议与5000亿美元私人资本融资平台支撑AI基建前瞻需求，并回应循环融资质疑 → 垂直整合平台难复制加多年期需求能见度被视为“下限”，构成投资论点 → 以约20倍乘以CY26 EPS 15.87美元得出320美元目标价 → 维持增持评级；风险在于ASIC/XPU份额竞争与内存成本通胀

关键展望

  • 目标价320.00美元对应2027年12月（Dec-27）时间窗口，评级“增持”；现价217.44美元（2026年9月1日）
  • FY28同比70%增长为验证重点；公司口径下若无供给约束，业务同比可超过翻倍
  • OpenAI与Anthropic占业务的比重（最终消费口径）预计从约20%向FY28约25%移动
  • 推理占数据中心业务的比例预计随时间继续上升
  • 风险端验证点：GPU与ASIC/XPU在AI计算TAM中的份额未来几年趋于平价；内存成本通胀与供给约束对毛利率长期持续性的影响

推荐标的

  • 英伟达（NVDA US）：增持，目标价320.00美元（2027年12月），现价217.44美元（2026年9月1日收盘）；理由为垂直整合平台难以复制、多年期需求能见度极强且被框定为下限、AI基建前瞻需求受融资工具支撑；估值采用约20倍CY26 EPS 15.87美元；风险为ASIC/XPU替代平台份额竞争与内存成本通胀
  • 报告中提及的产业链相关方（台积电、美光、SK海力士、三星、AMD、OpenAI、Anthropic、Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR等）仅为会议讨论对象，本报告未对其给出评级或目标价

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