大摩闭门会：股市楼市，割裂多久 261005 导读

摘要

全球宏观与政策环境引发中国及香港市场在股市与楼市层面的持续割裂。 中国出台包括居民购房按揭贴息及六张网建设支持等托底政策，虽体现渐进式思维转型，但因限制较多对整体经济撬动效果预期有限，预计四季度GDP增长有望达到4.5%左右。 外部环境下美联储加息预期导致港股跌破年内新低，但香港经济基本面因人口回流及银行流动性充足而表现稳固，预计此次按揭利率仅温和上升，住宅市场明年仍有5%的上行空间，中环写字楼租赁需求维持强劲。 美股凭借盈利与成长性表现优于亚洲市场，而在港股内部，受全球因素驱动的HKT和MTR等标的表现明显相对坚挺。 中国出口制造业在高端与资本密集型领域维持较强竞争力，间接出口占比稳步提升，中美产业链调整并未完全脱钩，后续仍需通过提振消费政策以缓释通缩与去杠杆压力。

主要观点

• 国庆前出台的全国性居民购房按揭贴息和六张网基建金融支持力度温和，更多是对两年前924政策的优化而非大幅转向，对实体经济和地产撬动效果相对有限。

• 四季度中国GDP增长有望达到4.5%左右，若通缩和去杠杆螺旋恶化，地方化债政策可能持续加码。

• 中美市场分化明显，政策托底后中国股市走弱且港股跌破年内新低，而美国股市在通胀与资金成本稳定预期下受盈利能力驱动成为全球首选。

• 港股内部标的分化严重，受全球因素驱动的本地公用类资产表现坚挺，而恒生指数与明晟中国指数受大陆宏观环境与流动性紧缩压制更重。

• 美联储加息周期预计不会重演2022年香港市场衰退，香港银行流动性充足且按揭利率仅温和上升，人口回流与人才引进为基本面提供缓冲。

• 香港住宅房价预计明年具备5%的上行空间，写字楼市场特别是中环区域因租赁需求增加呈现低空置率和租金上涨趋势。

• 中国出口制造业在高端和资本密集型产品上维持强劲竞争力，产品增加值在美国进口中保持稳定且间接渠道占比上升，表明全球并未实现与中国完全脱钩。

• 资本密集型出口对内需与就业拉动有限，需要出台更积极的消费转移政策如社保转移来降低储蓄率，以遏制经济下行螺旋。

论述逻辑

• 报告以国内托底政策出台但股市楼市分化为切入点，剖析按揭贴息及六张网支持的局限性与GDP增速前景，随后对比美联储加息下中美股市走势及港股内部结构差异；紧接着推导至香港本地楼市因流动性充裕与人才流入展现出强抗压性（住宅预计有5%上行空间）；最后落脚至中国制造业出口竞争力和全球供应链增加值韧性，提出需强化社保等消费支持以破解内需与去杠杆困局。

关键展望

• 预计中国四季度GDP增速有望达到4.5%左右；若通缩及去杠杆螺旋恶化，地方化债等托底政策将进一步加码。

• 若明年三月美联储释放明确加息结束信号，此前暂缓的购房与投资需求将重新释放，预计香港GDP增速明年一季度因基数效应回落，下半年反弹至4.5%左右。

• 预计香港住宅房地产市场明年房价有5%的上行空间，但若美联储持续大幅紧缩且油价维持高位，将构成外部下行风险。

• 未来3到5年中国出口制造业在资本密集型及高端制造领域的全球市场份额有望进一步扩张。

推荐标的

• HKT：受全球驱动因素主导，在加息与市场流动性紧缩环境下表现坚挺，防御属性突出。

• MTR：作为受全球因素驱动的港股标的，在宏观波动期展现较强抗跌性与基本面韧性。

• 新生产力相关板块：具备基本面和市场环境支撑，建议作为长期投资布局方向。

• 红利资产：在市场平稳过渡期与流动性不确定环境下具备防御价值，获长期推荐。