伯恩斯坦：贵州茅台：i-Moutai 重大转型推动产品组合上行，展现战略决断力

原标题：Kweichow Moutai Co Ltd: Moutai's major i-Moutai pivot driving mix upside and demonstrating decisive change in strategy

摘要

伯恩斯坦维持贵州茅台（600519.CH）跑赢大市评级，目标价2000元人民币。报告指出，2026年1月i-Moutai平台完成140万笔飞天茅台交易，估计销售4290吨，占2024年飞天总销量的9%以上。若全年维持适度放量，i-Moutai飞天销量可达2-3.6万吨，占飞天总量的43%-77%。假设增量全部来自经销商渠道转移，将带来7.6%-13.6个百分点的整体收入上行。i-Moutai出厂价比经销商渠道高约28%，渠道转移将显著改善产品组合。当前模型假设2026年i-Moutai占飞天销量的40%，但1月数据表明存在上行空间。日活跃用户从约200万飙升至1000-1200万，飞天批发价已出现回升。

主要观点

• 2026年1月i-Moutai完成140万笔交易，估计销售4290吨飞天茅台，占2024年飞天总销量的9%以上。
• 若全年日均交易量降至2-4瓶，i-Moutai飞天销量可达2-3.6万吨，占飞天总量的43%-77%。
• 增量全部来自经销商渠道转移，将带来7.6%-13.6个百分点的整体收入上行。
• i-Moutai飞天出厂价比经销商渠道高约28%（1169元 vs 1499元），渠道转移显著改善产品组合。
• 当前模型假设2026年i-Moutai占飞天销量的40%，但1月数据表明存在上行空间。
• i-Moutai日活跃用户从约200万飙升至1000-1200万，显示需求强劲。
• 飞天批发价在宣布新渠道策略和“三条红线”放松后出现回升，从约1490元升至1625元。
• 公司正以极快速度转向i-Moutai，表明管理层认真掌控飞天价值链，商业模式质量提升。
• 飞天渠道利润健康，批发价改善，i-Moutai稀缺性表明普通飞天需求依然强劲。
• 预计2026年飞天销量同比持平，i-Moutai占比40%，但1月数据暗示存在上行。

论述逻辑

报告从1月i-Moutai交易数据出发，估算飞天销量占比，进而推算全年i-Moutai销量区间及收入弹性。i-Moutai出厂价高于经销商渠道，渠道转移直接提升均价和收入。同时，日活用户飙升和批发价回升验证需求韧性，公司快速转向i-Moutai表明战略决心，从而支撑评级和估值。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出1月i-Moutai销售节奏若持续，全年销量占比可能超过当前40%的模型假设，带来进一步收入上行。风险包括：中国经济冲击影响高端白酒需求、飞天渠道库存大量释放、国企治理问题。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.CH）：评级跑赢大市，目标价2000元人民币，当前价1427元，上行空间40%。估值基于24倍P/E对NTM+1 EPS 84元，对应NTM EV/EBITDA 16.5倍。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。