高盛 密尔克卫（603713）：26年亚洲领袖会议要点：温和的核心回收：新的垂直领域提供了上行空间

摘要

高盛于2026年9月1日在亚洲领袖会议接待密尔克卫管理层并发布纪要，归纳出三条主线：传统化工业务温和复苏、新能源垂直领域动能稳健、半导体垂直领域是中期关键增长驱动。 行业层面，化工生产商今年普遍高开工、传统检修季计划检修减少，叠加地缘扰动，支撑化工价格温和回升。 公司层面，化工成本上升与价差扩大支撑MCD业务，物流端已对部分客户/航线成功提价，但全面提价仍困难，且任何提价都将直接转化为利润；管理层预计传统化工物流维持温和复苏而非全面复苏，三季度货运量增速有望延续二季度的强劲动能，产品结构改善或带来环比提升。 新能源客户包括领先的清洁能源企业、1H26表现良好，但鉴于约五个月的应收账款周期，公司选择性扩张客户覆盖；半导体则受益于客户群扩大、服务范围拓宽与更优利润率。 估值方面，高盛给予12个月目标价人民币80.70元，较9月1日收盘价61.92元隐含30.3%上行空间；预测2026E/2028E营收16,232.1/19,041.3百万元、EBITDA 1,437.6/1,916.2百万元。 风险提及价值摊薄型并购；目标价历史显示其由2023年10月17日的110.00元逐级下调至2026年8月16日的80.70元。

主要观点

• 高盛9月1日亚洲领袖会议接待密尔克卫管理层，管理层强调三点：传统化工业务温和复苏、新能源垂直领域业务动能稳健、半导体垂直领域为中期关键增长驱动（客户群扩大、服务范围拓宽、利润率更优）。

• 传统化工行业今年温和复苏：生产商普遍高开工、传统检修季计划检修减少，叠加地缘扰动，共同支撑化工价格温和回升。

• MCD业务受益于化工成本上升与价差扩大；物流业务已对部分客户/航线成功提价，但全面提价仍然困难，且任何提价都将直接流入利润。

• 管理层预计传统化工物流将维持温和复苏而非全面复苏；三季度货运量增速有望延续二季度的强劲动能，更好的产品结构或带来环比改善。

• 新能源垂直领域1H26表现良好，客户包括领先的清洁能源企业；管理层认为增长潜力显著，但鉴于约五个月的应收账款周期，对扩大客户覆盖保持选择性以规避风险。

• 估值锚：高盛12个月目标价人民币80.70元，对应9月1日收盘价61.92元的上行空间为30.3%；市值Rmb9.8bn/$1.5bn，企业价值Rmb14.2bn。

• 高盛预测营收由13,335.1百万元（基期）增至2026E的16,232.1百万元、2028E的19,041.3百万元；EBITDA由1,251.0百万元升至2026E的1,437.6百万元、2028E的1,916.2百万元。

• 风险方面，报告提及价值摊薄型并购。

• 目标价历史表显示，目标价由2023年10月17日的110.00元（当日收盘71.80元）逐级下调至2026年8月16日的80.70元（当日收盘65.56元）；本报告股价取自2026年9月1日收盘。

论述逻辑

• 事件起点：9月1日高盛亚洲领袖会议接待密尔克卫管理层，获取一手经营反馈。

• 行业层：化工行业高开工+检修季计划检修减少+地缘扰动 → 化工价格温和回升 → 行业处于温和复苏。

• 公司传导：化工成本上升与价差扩大支撑MCD业务；物流对部分客户/航线成功提价且提价直接增利 → 盈利弹性来自提价落地。

• 节奏判断：管理层明确只是温和复苏而非全面复苏，但3Q货量增速延续2Q强劲动能、产品结构改善或带来环比提升 → 短期动能延续。

• 成长逻辑：新能源1H26表现良好但因约五个月应收账款周期而选择性扩客控风险；半导体凭客户扩容、服务拓宽、更优利润率构成中期增长引擎 → 新垂直领域提供上行空间。

• 落到估值：维持12个月目标价80.70元，对应61.92元现价30.3%上行空间，并配套2026-2028E营收与EBITDA持续增长的预测。

关键展望

• 3Q26货运量增速预计延续2Q的强劲动能，更好的产品结构或带来环比改善。

• 传统化工物流预计维持温和复苏阶段，而非全面复苏。

• 新能源垂直领域被管理层视为具有显著增长潜力，但扩张节奏受约五个月应收账款周期的风险约束，公司保持选择性。

• 半导体垂直领域是中期关键增长驱动：客户群扩大、服务范围拓宽、利润率更优。

• 12个月目标价人民币80.70元为报告明确的时间窗口与价格锚，该目标价自2026年8月16日的报告起维持不变。

推荐标的

• 密尔克卫（603713.SS）：报告覆盖标的，12个月目标价人民币80.70元，较2026年9月1日收盘价61.92元隐含30.3%上行空间；由Nick Zheng, CFA覆盖；理由为传统化工温和复苏叠加新能源、半导体新垂直领域提供上行空间。