摩根大通：李宁 复苏主题面临挑战；下调评级至“中性”李宁 复苏主题面临挑战；下调评级至“中性”202691

摘要

摩根大通将李宁（2331.HK）评级由“增持”下调至“中性”，2026年12月目标价由23港元下调48%至12港元，对应11.5倍2027年预期市盈率，与约11倍的当前行业均值基本持平（历史平均23倍）。 下调核心原因是盈利复苏时间线被推后：与二季度疲软趋势相比，三季度至今零售销售未见明显好转，下半年竞争环境更侧重促销，进一步节约成本空间有限，且体育赛事、新签约国家队和库里等品牌投资推升广告促销强度。 管理层已将2026财年指引下调至收入低个位数增长（原为高个位数）、净利润率中-高个位数（原为高个位数）。 摩根大通将2026-2028年盈利预测下调23-28%，目前比彭博一致预期低14-22%，2026年、2027年调整后每股收益分别降至0.83元、0.88元。 2027年复苏温和：收入同比增长3%，净利润仅增约5%，毛利率因2027年起原材料通胀微降0.1个百分点。 当前股价13.63港元对应13.3倍2027年预期市盈率，较目标价存在12%下行空间，但盈利重置与强劲资产负债表支持有限下行，故“中性”较“减持”更合适。

主要观点

• 评级由“增持”下调至“中性”，2026年12月目标价由23港元下调48%至12港元

• 下调依据是盈利复苏时间线被推后：三季度零售未见好转、下半年更侧重促销、成本节约空间有限、品牌投资推升广告促销强度

• 管理层下调2026财年指引：收入增速降至低个位数（原为高个位数），净利润率为中-高个位数（原为高个位数）

• 2026-2028年盈利预测下调23-28%，目前比彭博一致预期低14-22%；2026/2027年调整后EPS新预测为0.83元/0.88元

• 2026年下半年净利润预计同比下降72%（环比下降81%），为2017年以来最低绝对水平，净利润率2.3%（同比下降5.8个百分点）

• 下半年销售额同比增幅预计仅3%，与上半年基本相同，跑步和篮球等主要品类普遍承压

• 目标价基于11.5倍2027年预期市盈率（历史平均23倍、行业均值约11倍）；当前股价13.63港元对应13.3倍2027年预期市盈率，较目标价存在12%下行空间

• 2027年复苏温和：净利润仅同比增长约5%，因收入逐步回升和品牌投资增多继续限制利润率正常化

• 财务预测：2026-2028年收入30,396/31,379/32,949百万元，调整后净利润2,157/2,267/2,500百万元，调整后市盈率14.0/13.3/12.1倍

论述逻辑

• 3月23日基于“市场份额回升+成本管控更好”上调至“增持”，但最新情况显示复苏路径比预期更有挑战性

• 三季度零售未较二季度好转 + 下半年促销环境 + 成本节约空间有限 + 品牌投资推升广告费 → 盈利复苏时间线被推后

• 管理层随之下调2026财年指引（收入低个位数增长、净利润率中-高个位数），反映更长投资周期与推迟的盈利复苏

• 摩根大通据此将2026-2028年盈利预测下调23-28%，预测低于彭博一致预期14-22%

• 目标倍数降至11.5倍2027年预期市盈率（行业均值11倍、历史均值23倍）→ 目标价12港元

• 当前股价对应13.3倍2027年预期市盈率、较目标价有12%下行空间，但盈利重置与强劲资产负债表托底 → 风险/回报趋于平衡 → 给予“中性”而非“减持”

关键展望

• 2026年下半年被视为盈利低谷，此后可能逐步恢复正常

• 2027年复苏仍温和：收入同比增长3%，净利润仅增约5%，毛利率因2027年起原材料通胀压力微降0.1个百分点

• 与库里的合作定位为长期品牌建设措施而非立即拉动销售，贡献只会逐步体现

• 上行风险：零售持续改善、品牌投资回报强于预期、毛利率回升更为强劲

• 下行风险：零售趋势进一步恶化与折扣幅度大于预期、2027年原材料成本上涨侵蚀毛利率超出供应链优化可抵消水平、品牌投资回报低于预期、行业竞争加剧

• 评级与目标价的时间窗口为截至2026年12月，目标价12港元

推荐标的

• 李宁（2331.HK）：评级由“增持”下调至“中性”；2026年12月目标价12.00港元（原23.00港元，降幅48%），基于11.5倍2027年预期市盈率；当前股价13.63港元较目标价存在12%下行空间；理由为盈利复苏时间线推后、风险/回报趋于平衡，但盈利重置与强劲资产负债表支持有限下行空间