孙延 曾智星 王惠武 张付哲 公司研究 首次覆盖 华夏航空（002928）：支线龙头，再启扩张

摘要

华夏航空作为国内唯一规模化的独立支线航空公司，2025年支线占航线比重高达99.5%，独飞比例常年约90%，具备高度定价权。 受惠于2024年起施行的《支线航空补贴管理暂行办法》，公司2025年含补贴航线网络占比达46.4%，其他收益同比增幅233.91%。 供需方面，2019至2025年公司RPK与ASK的复合增速分别达9.9%与9.2%，远超行业的3%与2.6%；2026夏航季公司时刻量达3732个/周，较2019年大增62.5%，时刻份额升至2.9%。 财务表现上，公司2025年旅客量达1177万，客座率超83%，预计2026至2028年归母净利润将分别达到5.11亿、8.86亿和12.06亿元。 基于公司在支线市场的先发优势及供需改善下的盈利弹性，分析师首次覆盖并给予“买入”评级。

主要观点

• 公司确立了支线航空细分市场的龙头地位与先发优势，具备高度定价权。

• 支线航空补贴新规于2024年施行，公司含补贴航线占比提升且获得实质收益。

• 公司机队规模持续高速增长，支线飞机数量在上市航司中位居第一。

• 公司需求与运力复合增速大幅跑赢行业同期水平。

• 公司旅客量持续高增，客座率已超越2019年表现。

• 2026夏航季公司航班时刻获得大幅增长，市场份额显著提升。

• 公司盈利趋势向好，2026年一季度归母净利润实现高速增长。

• 公司应收账款周转率自2023年起企稳并逐步改善。

论述逻辑

• 政策牵引：民航局推进“干支通”及补贴新规实施 -> 公司独飞与下沉市场优势兑现补贴收益 -> 航线网络覆盖率达44%，巩固细分市场龙头地位。

• 供需共振：机队规模高速增长与支线网络下沉 -> RPK与ASK增速大幅跑赢行业 -> 客座率与旅客运输量双双提升，率先开启新一轮扩张。

• 盈利预测：行业供需关系持续改善 -> 时刻份额提升释放公司先发优势与利润弹性 -> 预计未来三年利润高速增长，给予“买入”评级。

关键展望

• 分析师预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.11/8.86/12.06亿元，同比增速分别为-18%/+73%/+36%。

• 收入端关键假设为2026-2028年客运收入同比+9%/+15%/+15%，货运收入同比+25%/+20%/+20%。

• 报告提示未来存在油价上涨、人民币汇率波动、出行需求不及预期等主要风险。

推荐标的

• 华夏航空 (002928.SZ)，华源证券首次覆盖给予“买入”评级，当前收盘价6.43元。

关键图表

图1. 利好线空5

图2. 图表 6: 截至2025年末公司与三大航支线飞机对比（架）8

图3. 报告关键图表（第4页）

图4. 表 14: 可比公司估值

图5. 表 520182025: 年公司机队数量及

图6. 报告关键图表（第8页）

图7. 以公司营收现

图8. 图表 14: 可比公司估值表

图表 7

图表 8