摩根士丹利：大摩 紫金矿业（2899.HK）：西藏调研手记，紫金巨龙矿区走访

摘要

摩根士丹利分析师实地走访西藏巨龙（Julong）矿区后，维持紫金矿业Top Pick与Overweight评级，目标价HK$61.00；报告列示Up/downside to price target（%）为83，对应2026年9月15日收盘价HK$33.30。 走访确认巨龙仍是集团核心增长引擎：2026年铜产量预计300–310kt，2027年随二期爬坡升至310–320kt，2030年管理层看到350–400kt的潜在产量，三期远期还可新增约250ktpa。 1H26成本同比上升13%，主因从外包转向自营带来的设备、车辆与人工费用增加（部分为一次性），随着二期爬坡、电动矿卡与自动化推进，成本自2027年起有望改善。 西藏地方政府潜在的权益金上调仍在讨论中，最大影响约为成本增加Rmb1–1.5bn。 一期回收率约90%、二期约86%，二期仍有提升空间，2029/30年起更高品位矿石将更显著地支持单位成本下降。 集团层面管理层指引2026年铜产量1.09–1.2mt，巨龙与Xianglong项目支撑2027年增长，Xiongcun预计2028年起贡献，塞尔维亚提供更长期上行空间；矿区已落地的智能矿山技术（自动驾驶电动卡车、基于AI的矿石与磨矿优化）有望复制到紫金其他矿山，而三期的主要瓶颈仍是尾矿库容与审批，尚无明确时间表。

主要观点

• 巨龙仍是紫金的核心增长引擎：2026年铜产量预计300–310kt，2027年随二期爬坡达到310–320kt。

• 1H26成本同比上升13%，反映从外包转向自营带来的设备、车辆与人工费用增加，其中部分为一次性因素。

• 成本自2027年起有望改善：二期爬坡叠加矿山采用电动卡车与更高程度自动化，司机人数与运输成本可能下降。

• 西藏地方政府潜在的权益金上调仍在讨论中，对成本的最大影响约为Rmb1–1.5bn。

• 巨龙一期回收率约90%、二期约86%，二期仍有提升空间；2029/30年起更高品位矿石的意义将更大，支持单位成本下降。

• 2030年管理层看到350–400kt的潜在产量，三期远期可新增约250ktpa，但关键瓶颈仍是尾矿库容与审批，三期尚无明确时间表。

• 巨龙已纳入的智能矿山技术——自动驾驶电动卡车与基于AI的矿石及磨矿优化——有望复制到紫金其他矿山。

• 集团层面管理层指引2026年铜产量1.09–1.2mt；巨龙与Xianglong项目支撑2027年增长，Xiongcun预计2028年起贡献，塞尔维亚提供更长期上行空间，铜对集团的贡献将随时间上升。

• 盈利预测：2026e EPS Rmb2.86、2027e Rmb3.25、2028e Rmb3.41，对应净利润（Rmb bn）为76.0/86.3/90.5，P/E为10.0/8.8/8.4倍，股息率（Div yld，%）为2.6/4.0/4.2。

• 估值方法：基于A股目标价的DCF模型（WACC 7.5%、beta 1.4、稳态收入增速每年3%），再按CNY/HKD汇率0.87与10%的A-H溢价调整。

论述逻辑

• 实地走访巨龙矿区 → 管理层确认2026年产量300–310kt、2027年随二期爬坡达310–320kt、2030年潜在350–400kt且三期远期新增约250ktpa → 得出巨龙仍是紫金核心增长引擎的结论。

• 1H26成本+13%YoY（外包转自营、部分一次性）→ 2027年起二期爬坡+电动卡车+自动化推动成本改善 → 2029/30年起高品位矿石进一步压低单位成本 → 成本端短期扰动不改长期下行趋势。

• 未决变量为西藏权益金上调（最大约Rmb1–1.5bn成本影响）与三期尾矿库容/审批瓶颈 → 结合集团2026年1.09–1.2mt铜产量指引及巨龙（Julong）、Xianglong、Xiongcun、塞尔维亚的项目梯队 → 维持Overweight与HK$61.00目标价，报告列示Up/downside to price target（%）为83（对应收盘价HK$33.30）。

关键展望

• 产量验证点：2026年巨龙铜产量300–310kt、2027年310–320kt（二期爬坡），2030年潜在350–400kt。

• 成本改善窗口：自2027年起随二期爬坡、电动卡车与自动化推进，司机人数与运输成本可能下降；2029/30年起高品位矿石支撑更低单位成本。

• 政策观察点：西藏地方政府潜在权益金上调仍在讨论，最大影响约为成本增加Rmb1–1.5bn。

• 三期尚无明确时间表，关键瓶颈为尾矿库容与审批；三期远期可新增约250ktpa。

• 集团增长路径：2026年铜产量指引1.09–1.2mt，巨龙与Xianglong支撑2027年，Xiongcun预计2028年起贡献，塞尔维亚提供长期上行空间。

• 风险提示：上行风险为铜、金、锂价走强及项目爬坡与未开发资源带来的产量上行；下行风险为铜、金、锂价走弱、项目执行不达预期、地缘政治导致生产中断。

推荐标的

• 紫金矿业（2899.HK）：Overweight，列为Top Pick，目标价HK$61.00，报告列示Up/downside to price target（%）为83（对应2026年9月15日收盘价HK$33.30）；行业观点为Attractive。

• 紫金矿业A股（601899.SS）：Overweight（评级日期2025年11月6日），股价Rmb31.68（2026年9月15日）。

• 紫金黄金国际（Zijin Gold International, 2259.HK）：Overweight（评级日期2025年11月6日），股价HK$155.80。