摩根士丹利：看起来像是一种风险管理措施

原标题：Looks Like A Risk-management Measure

摘要

摩根士丹利认为，近期中国监管层叫停跨境总收益互换（TRS）新增规模，并非监管方向的根本转变，而是一种逆周期风险管理措施。报告指出，2026年以来南向TRS需求随境内私募基金AUM扩张而快速增长，主要用于投资海外AI和科技股。监管层可能意在管理海外市场波动加剧带来的风险敞口，并打击部分私募基金利用特殊结构帮助投资者规避合格投资者要求的违规行为。由于自2024年初起监管已对券商衍生品总规模设限，且头部券商已接近该上限，因此叫停的增量影响有限。此外，券商可将额度转向北向TRS，以满足A股硬科技标的日益增长的需求。报告维持对中国金融业“有吸引力”的行业观点。

主要观点

• 2026年6月24日，华泰证券（STCN）报道部分私募基金接到券商通知，跨境总收益互换（TRS）新增规模将被叫停。
• 今年以来，南向TRS需求快速增长，伴随境内私募基金AUM飙升，主要用于获取海外AI和科技股敞口。
• 摩根士丹利认为，叫停的部分原因可能是证监会试图管理海外股票市场波动加剧带来的风险敞口。
• 监管也可能旨在收紧不合规活动，即部分私募基金利用特定结构帮助投资者规避合格投资者要求。
• 这看起来是通过窗口指导进行的逆周期管理，依据是近期发布的《衍生品交易监督管理办法》，而非TRS监管的彻底转变。
• 尽管衍生品业务近期已成为头部券商ROE的驱动因素，但摩根士丹利认为叫停的增量影响有限。
• 原因一：自2024年初起，监管已对券商衍生品总规模设限；2025年及2026年至今该业务强劲反弹后，多数头部券商已接近该上限。
• 原因二：在总规模上限不变的情况下，券商可将额度转向其他衍生品，如北向TRS，以满足A股硬科技标的日益增长的需求。
• 随着更多高质量硬科技公司在A股IPO，这种吸引力将持续增长。
• 报告维持对中国金融业“有吸引力”的行业观点。

论述逻辑

监管报道（华泰证券6月24日披露）→ 南向TRS需求因私募基金追逐海外AI/科技股而激增 → 海外市场波动加大，监管层担忧风险敞口 → 同时存在不合规结构 → 监管通过窗口指导叫停新增TRS → 但衍生品总规模上限早已存在，头部券商已接近上限 → 因此叫停的边际影响有限 → 券商可重新分配额度至北向TRS，受益于A股硬科技IPO增多 → 结论：这是风险管理措施，非监管转向，行业影响有限。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：若海外市场波动持续或加剧，监管可能进一步收紧；若A股硬科技IPO持续增加，北向TRS需求有望对冲南向TRS的放缓。报告未提供具体价格或评级目标。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。