刘洋 陈琪玮 行业研究 行业深度 黄金行业深度报告：滞涨再次袭来，金牛火力全开

摘要

中泰证券维持黄金行业“增持”评级，认为短期内金价已在4000美元/盎司企稳。 全球央行购金维持高位，2022-2024年净购金量分别达到1,082吨、约1,050吨和1,045吨，为金价提供坚实托底。 由于2026年初鹰派代表凯文·沃什接任美联储主席，市场降息预期降温，但复盘历次选举年发现美联储政策常呈现“上半年紧缩、下半年宽松”特征，下半年政策仍存在边际转松可能。 此外，金价对美债实际利率上行反应钝化，若后续利率走低，金价有望重回上涨。 中长期来看，美国经济已有陷入滞胀的迹象，2024年下半年以来M2增长对经济驱动力边际下降，但今年上半年CPI增速却出现明显反弹。 地缘冲突导致的能源价格飙升（如布伦特原油最高至119.5美元/桶）以及美国战略石油储备的大幅释放，将进一步推升通胀预期。 复盘1970-1980年滞胀周期，黄金在通胀升温期大幅跑赢（1979-1980年大涨111.6%），凸显出抗通胀与避险属性。 报告建议关注紫金矿业、山金国际、赤峰黄金、盛达资源。

主要观点

• 全球央行购金量维持高位，连续三年超过1000吨规模，为黄金需求提供长期底盘。

• 中国央行在金价低位时持续增持，高位时放缓或暂停，提供稳定长期需求。

• 2026年以来全球黄金ETF资金流向走弱，北美和亚洲均出现净流出，但金价仍维持高位。

• 特朗普提名鹰派的凯文·沃什担任新任美联储主席，其主张降息与缩表并行。

• 复盘过往美国大选及中期选举年，美联储货币政策通常呈现“上半年紧缩，下半年宽松”的转变。

• 当前金价对实际利率上行反应钝化，短期下行空间有限。

• 自2024年9月以来，美国M2增速与GDP增速逐渐脱钩，经济增长有陷入停滞的迹象。

• 今年3月地缘冲突推升能源价格，布伦特原油价格最高飙升至119.5美元/桶，推升通胀预期。

• 美国战略石油储备大量释放，截至7月24日总量降至约3.08亿桶，市场低估了短缺程度。

• 复盘历史，黄金在滞涨时期表现优异，在1979至1980年滞涨最严重时期大涨111.6%。

论述逻辑

• 全球央行持续购金行为与黄金ETF资金流出形成对比，说明央行购金仅提供长期托底，黄金上涨的核心驱动已发生转变。

• 美联储在选举年的政策往往服务于大选和经济基本面，鹰派表态可能在下半年因经济走弱而转向宽松。

• 由于2022年以来传统实际利率定价框架弱化，即便实际利率创阶段性新高，黄金仍未下跌，凸显其下方支撑强。

• 能源价格上涨通过成品油、物流等渠道推升全面通胀，叠加M2传导失效，共同强化了美国经济步入滞涨的预期。

• 在滞涨环境中，通胀预期升温和实际利率下降推动黄金大涨，其上涨逻辑不依赖美元贬值，体现避险属性。

关键展望

• 若下半年美国经济及就业走弱，美联储货币政策仍存在边际转松的可能。

• 如果后续名义及实际利率走低，金价有望重回上涨。

• 若未来通胀再次受到能源价格等因素推动，黄金作为抗通胀资产的配置价值将进一步提升。

推荐标的

• 建议关注紫金矿业、山金国际、赤峰黄金、盛达资源。