摩根士丹利：保利发展（600048）风险回报更新

原标题：Morgan Stanley Poly Developments and Holdings Group（600048）Risk Reward Update

摘要

摩根士丹利更新保利发展（600048.SS）的风险回报分析，维持Equal-weight评级，目标价从Rmb5.92下调7%至Rmb5.51，行业观点为In-Line。调整源于纳入2025年业绩并引入2028年预测，核心EPS预测2026年上调1%、2027年下调11%，反映交付进度、销售疲软及旧项目去库存导致毛利率恢复慢于预期。新土地收购和WACC从8.9%降至8.3%部分抵消负面影响。NAV折让率维持30%。当前股价Rmb5.93，对应0.4x P/B，估值合理。报告强调保利土地储备恶化（2021年前项目占未售资源约50%），去库存和房价下跌将拖累中期销售和利润率，但国企背景和强劲资产负债表提供支撑。

主要观点

• 保利发展评级维持Equal-weight，目标价从Rmb5.92下调至Rmb5.51，基于30% NAV折让（不变）。
• 2026年核心EPS预测上调1%，2027年下调11%，因交付计划调整、销售疲软及旧项目去库存导致毛利率恢复慢于预期。
• 新土地收购和WACC从8.9%降至8.3%部分抵消负面影响，目标价净降7%。
• 2026年NAV为Rmb7.88/股，包括开发物业Rmb12.54（DCF，WACC 8.3%）、投资物业Rmb2.46、其他业务Rmb0.91及净债务Rmb8.04。
• 保利土地储备恶化，2021年前项目占未售资源约50%，去库存和房价下跌将拖累中期销售和利润率。
• 国企背景和强劲资产负债表提供支撑，流动性担忧有限。
• 当前估值0.4x P/B，认为合理。
• 牛市情景（Rmb7.09）：信贷和政策大幅放松推高房价，NAV折让10%。
• 基准情景（Rmb5.51）：适度信贷和政策放松，房价一线和二线-3%、低线-5%（同比，自2025年底）。
• 熊市情景（Rmb3.94）：信贷和政策放松有限，引发开发商违约，NAV折让50%。
• 风险因素：上行风险包括房价、销售率、施工交付超预期；下行风险包括毛利率低于预期、土地收购慢于预期。

论述逻辑

报告基于2025年业绩和2028年预测更新，调整核心EPS预测（2026年+1%，2027年-11%），反映交付进度、销售疲软及旧项目去库存导致毛利率恢复慢。新土地收购和WACC下降（8.9%→8.3%）部分抵消，目标价净降7%至Rmb5.51。NAV折让率维持30%，认为当前估值0.4x P/B合理。保利土地储备恶化（2021年前项目占50%），去库存和房价下跌将拖累中期销售和利润率，但国企背景和强劲资产负债表提供支撑。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出中期销售和利润率受去库存和房价下跌拖累，盈利恢复缓慢。风险因素包括房价、销售率、施工交付（上行）及毛利率、土地收购（下行）。

推荐标的

• 保利发展（600048.SS）：评级Equal-weight，目标价Rmb5.51，当前股价Rmb5.93（2026年4月22日）。理由：估值合理（0.4x P/B），国企背景和强劲资产负债表提供支撑，但土地储备恶化和去库存压力拖累中期表现。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。