高盛：低流量下偏好carry与通胀对冲

原标题：Global Rates Trader: Low Flow Rates

摘要

高盛认为，能源价格仍是全球利率市场的核心变量，但美国利率对油价上行的日度敏感度已经低于 3 月，因此利率波动没有重新回到冲突初期水平。美国利率缺乏能够持续压低收益率的催化剂：一方面没有明显的地缘缓和 relief，另一方面增长下行担忧尚未强到把油价冲击从鹰派通胀冲击转化为增长冲击。在较高起点收益率和油价敏感度下降的背景下，报告倾向于继续寻找 carry 表达，同时保留通胀多头作为更持久或更扰动性能源情景的对冲。欧洲方面，油价和通胀风险抬升使 ECB 与 BoE 会议前的 carry 交易更受挑战，但高盛仍偏好欧洲主权信用和通胀多头；英国偏好前端多头，加拿大偏好 CAD 曲线趋陡。

主要观点

• 美国利率框架仍是“双向风险”。若伊朗冲突缓和或增长明显走弱，收益率可以下行；但霍尔木兹海峡流量仍低、冲突未解，温和路径短期未必出现，收益率下行动力不足。

• 油价对 UST 收益率的日度影响已经下降。Exhibit 1 显示 5 年期 UST 对 Brent 变化的敏感度低于 3 月，高盛认为较高收益率起点和仓位因素降低了重现 3 月极端波动的概率。

• Fed 大概率维持 wait-and-see。通胀不确定性仍高、劳动力市场数据相对稳定，意味着短期政策反应函数不支持快速转鸽，因此利率风险仍偏双向。

• 通胀多头仍有对冲价值。市场对 CPI fixing 的定价认为冲击相对短暂，5 月后几乎没有额外通胀传导；高盛认为这与油价曲线缺少风险溢价有关，但若供应链扰动扩大，breakeven longs 仍有价值。

• 美国银行继续增持 UST，但不是爆发式需求。H.8 数据显示年初以来 Treasury 和 agency 持仓增加约 700 亿美元，eSLR 变化理论上支持 G-SIB 添加无风险资产，但高盛只预期今年 UST 买入较往年略快。

• 储备水平触及周期低位但融资市场稳定。即使 reserves + RRP 占银行资产比例接近低位，TGCR-IORB 等融资压力仍温和，说明 Fed reserve management purchases 有效，后续或可小幅放慢购债节奏。

• 加拿大通胀下行支持 BoC 按兵不动和 CAD 曲线趋陡。高盛新增 2s5s CAD steepener，入场 20bp、目标 35bp、止损 10bp，认为 CAD 曲线相对公允价值偏平。

• 欧洲继续偏好 sovereign credit 和通胀多头。HICP forwards 对能源和供应链上行风险仍提供 hedge value；同时，较窄短端路径与不确定性使主权信用 carry 优于简单做空波动或做多久期。

• 英国曲线风险从 10 年期转向前端。10 年期 Gilt 过去跑赢后开始回吐，高盛认为战术性 bullish Gilt views 更适合放在前端，而非继续押注 10 年期相对表现。

• 日本 JGB 压力正向曲线内迁移。长端供需改善后，JGB 10s30s 已接近公允价值，但若长期通胀担忧持续且 BOJ 仍渐进，2s5s 与 5s10s 的陡峭化风险更明显。

论述逻辑

能源价格仍高且霍尔木兹流量偏低 → 美国利率对油价敏感度下降但通胀风险未消失 → Fed 维持观望且收益率缺乏持续下行催化剂 → 利率市场短期更适合 carry 与相对价值 → 欧洲和加拿大通胀/央行差异提供曲线机会 → 主线不是追逐方向性大行情，而是在双向风险中保留通胀对冲并赚取 carry。

关键展望

• 美国方面，若冲突没有缓和且油价维持高位，收益率难以持续下行；只有当能源冲击明显转化为增长冲击或地缘 relief 出现时，中期 lower yields view 才更容易兑现。

• 通胀方面，若市场开始定价更长期的能源和供应链冲击，breakeven 和 HICP forwards 可能继续上行，通胀多头的 hedge value 会提高。

• 加拿大方面，温和通胀和 BoC 按兵不动支持 CAD 曲线趋陡；若 RBA 更前置反应而 BoC 更有耐心，CAD 相对 AUD 曲线表达更有吸引力。

• 欧洲方面，ECB/BoE 会议前通胀风险使 carry 交易更颠簸，但欧洲 sovereign credit 和 long inflation 仍是高盛偏好的组合。

• 日本方面，若 BOJ 继续渐进且长期通胀担忧延续，JGB 曲线压力可能从超长端转向中短端和 belly。

推荐标的

• 做多 10 年期通胀 breakeven：高盛调整 beta-weighted 10y inflation long 的目标至 1.65%、止损至 1.53%，用于对冲油价更高更久和供应链扰动。

• CAD 2s5s steepener：入场 20bp、目标 35bp、止损 10bp，逻辑是加拿大通胀下行支持 BoC 按兵不动，而中期前景支持曲线趋陡。

• 欧洲 long HICP forwards：作为能源和供应链冲击下的通胀上行对冲。

• 欧洲 long sovereign credit：偏好 3y OATs、Bonos、BTPs vs OIS 的 carry 表达。

• 英国前端 Gilts 多头：相较继续押注 10 年期跑赢，报告更偏好在曲线前端表达战术性 bullish view。

关键图表

Exhibit 1：美国国债收益率对油价变化的敏感度较上月下降

Exhibit 2：通胀市场仅定价初始能源价格贡献，后续传导有限

Exhibit 3：系统流动性下降但融资波动仍温和

Exhibit 4：加拿大央行按兵不动背景下 CAD 2s5s 曲线应趋陡

Exhibit 5：长期 HICP 远期仍具备对冲价值

Exhibit 6：Bund 利差与风险资产的相关性下降

Exhibit 7：法国赤字预期自 2025 年以来下修

Exhibit 8：英国国债曲线中开始出现国家风险迹象

Exhibit 9：10 年期英国国债相对跑赢正在回吐

Exhibit 10：JGB 10s30s 接近公允价值，2s5s 与 5s10s 更明显偏陡