2026-10-09 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通特易购（TSCO.L）稀缺溢价？

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摘要

摩根大通在特易购1H27更新后维持'增持'评级，Feb-28目标价从490p上调至500p（08 Oct 26收盘价500p）。业绩'稳健合理'：EBIT、净利润与FCF分别超出该行预期3%、4%、30%，总收入（除VAT含燃油）37,353百万英镑（同比+3.7%）、经调整EBIT 1,783百万英镑（同比+6.5%）、零售FCF 1,570百万英镑（同比+21.0%）均好于预期；管理层将全年零售经调整经营利润指引从£3-£3.3bn上调至£3.15-£3.3bn，回购从£750m加码至£950m。唯一明显弱点是英国核心业务2Q退出同店增速从1Q的1.8%放缓至1.3%，受通缩与非食品疲弱拖累，但销量仍具韧性。报告认为英国杂货市场竞争理性、价格战尚未开始，食品通胀料回升，特易购较十年历史远期P/E折价7%、较欧洲必需消费在P/E与FCF收益率上折价25-30%，短期正获得'稀缺性溢价'；该行FY27E/FY28E EBIT预测3,382/3,718百万英镑，分别高出一致预期3.4%与9.2%。本次更新对Sainsbury's构成正面传导：SBRY被置于'+CW'状态（10月22日1H27业绩前），重申增持、Feb-28目标价从358p上调至388p，隐含15%上行空间。

主要观点

1H27业绩超预期：EBIT、净利润、FCF分别高出摩根大通预期3%、4%、30%，隐含的2H要求不高（EBIT +4% y/y，1H为+7%；FCF -60% y/y，1H为+20%）。

管理层上调全年盈利指引至£3.15-£3.3bn（此前£3-£3.3bn），并将回购规模从£750m加码至£950m（至2027年4月）。

唯一弱点：英国核心业务2Q退出同店增速放缓至1.3%（1Q为1.8%），受通缩与非食品疲弱拖累，但凸显销量韧性；分地区看，UK & ROI 1H27 LFL为1.7%（上年4.9%）、Booker -2.6%、中欧0.4%。

1H27关键数字全面好于预期：总收入（除VAT含燃油）37,353百万英镑、同比+3.7%（超JPMe 1.1%）；经调整EBIT 1,783百万英镑、同比+6.5%（超JPMe 3.5%）；零售FCF 1,570百万英镑、同比+21.0%（超JPMe 32.2%）。

投资主题：英国杂货市场理性、价格战尚未开始——TSCO与SBRY执行力和相对价格定位改善，与Asda/Morrison及折扣店（合计约c40%份额）的保利润率策略形成对比；食品通胀料回升；英国消费者仍相对有韧性。

估值具吸引力且稀缺：以五年DCF（WACC 10.9%、终值增长率1%）得出2028年2月底公允价值500p/股；当前交易于CY27e 13x P/E、0.5x EV/Sales、8.4% FCF收益率，较十年历史1年前瞻P/E折价7%，较欧洲必需消费在P/E与FCF收益率上折价25-30%，短期获得稀缺性溢价。

该行预测显著高于市场：FY27E/FY28E EBIT为3,382/3,718百万英镑（较BBG一致预期高3.4%/9.2%），EPS为32.69/38.51p（高5.1%/14.3%）；本次将FY28E adj. EPS从36.55p上调5.2%至38.47p。

重申增持的理由：防御性板块轮动受益者（已作为'AI赢家/非输家'跑赢，并受地缘政治升级支撑）、投资者近年偏好食品零售商甚于生产商（Ahold-Delhaize与Tesco是高质量复利型公司首选）、食品通胀上行时板块倾向跑赢；且相比Ahold-Delhaize更偏好Tesco——收入更健康、利润率支撑更强、资本回报相对规模更大、估值更便宜。

发布会要点：客户满意度创历史新高（同比+3pts），是LFL的领先指标，叠加降价带来的销量响应、Whoosh上行与行业通胀回归，预计下半年同店回升；Whoosh销售增长约c37%、贡献线上增长1.9%，有望在FY26/27实现£500m收入目标。

投资者反馈分化：长期投资者认可管理层在利润/现金流/资本回报交付上的强劲记录、认为TSR有吸引力；其他投资者认为估值已满（买卖双方预期已在指引上限），且多数人认为当日股价反应有些过度。

对Sainsbury's的正面传导：置于'+CW'状态至10月22日1H27业绩；该行将SBRY FY27 EBIT预测上调4%（高出Street 3%）、1H EBIT高出5%、零售FCF高出一致预期约c20%；重申增持，Feb-28目标价从358p上调至388p，隐含15%上行空间。

风险提示：评级与目标价的主要下行风险是竞争加剧导致销量恶化/毛利率急剧承压（作为未来利润率与内生现金流发展的领先指标），以及地缘政治风险。

论述逻辑

特易购1H27业绩超预期（EBIT/净利/FCF分别超JPMe 3%/4%/30%）→ 管理层上调全年指引至£3.15-£3.3bn并将回购加码至£950m → 尽管英国2Q同店放缓至1.3%（通缩+非食品疲弱），但销量韧性与创纪录客户满意度（+3pts）作为领先指标指向下半年LFL回升，叠加Whoosh（c37%增长、FY26/27有望达£500m收入）的增量 → 行业层面英国杂货市场竞争理性、无价格战（对手Asda/Morrison与折扣店合计c40%份额采取保利润率策略）、食品通胀料回升、消费者韧性 → 摩根大通因此维持高于一致预期的预测（FY27E/FY28E EBIT较BBG高3.4%/9.2%）→ 估值端较十年历史折价7%、较欧洲必需消费折价25-30%，而公司在盈利/现金流/资本回报交付记录优于多数同业，短期获得稀缺性溢价 → 重申增持，Feb-28目标价由490p上调至500p；并由此对Sainsbury's形成正面传导（上调FY27预测4%、目标价358p→388p）。