高盛：杭州福斯特应用材料（603806）：上调目标价，因光伏薄膜提价及单位盈利能力扩张潜力，重申买入

原标题：Goldman Sachs Hangzhou First Applied Material (603806.SS) Raise TP on solar film price hike and unit profitability expansion potential, reiterate Buy

摘要

高盛将杭州福斯特应用材料（603806.SS）的12个月目标价上调12%至人民币21元，并重申买入评级。上调基于光伏薄膜价格上涨及单位盈利能力改善，这得益于大宗商品团队对布伦特原油的最新预测以及光伏薄膜与油价的正相关性。福斯特是全球光伏薄膜龙头，市场份额超60%，树脂占生产成本约90%，历史上树脂价格与油价同步。公司采用成本加成定价（固定15%毛利率），因此油价上涨有望带来单位盈利扩张。高盛预计2026年第二季度光伏薄膜价格环比上涨64%至人民币9元/平方米，下半年维持在人民币8元/平方米。2026-2028年薄膜价格预估上调9%，同期EBITDA平均上调11%。目标价基于13倍2027年EV/EBITDA，以10.5%的权益成本折现至2026年。油价上行情景下，股价潜在涨幅可达44%。

主要观点

• 福斯特是全球最大光伏薄膜生产商，全球市场份额超60%，成本优势显著（毛利率较行业平均高10个百分点以上），具备强成本传导能力。
• 树脂占光伏薄膜生产成本约90%，树脂价格历史上与油价高度相关，因此油价上涨将推动薄膜成本上升。
• 公司采用固定毛利率（15%）定价模式，油价上涨带来的成本增加将直接转化为更高的薄膜售价和单位利润。
• 高盛大宗商品团队上调2026-2028年布伦特原油均价预测约13%，据此高盛将同期光伏薄膜价格预估上调9%。
• 预计2026年第二季度薄膜价格环比上涨64%至人民币9元/平方米，下半年维持在人民币8元/平方米。
• 30%的薄膜提价仅导致组件生产成本增加人民币0.01元/瓦，下游组件厂商消化能力较强。
• 2026-2030年EBITDA平均上调11%，反映单位毛利提高人民币0.5元/平方米（新预测人民币1元/平方米 vs 原预测人民币0.5元/平方米）。
• 高盛EBITDA预估较Visible Alpha共识平均高出50%（2026-2030年），反映对薄膜价格和光伏需求的更乐观看法。
• 油价上行情景下（基于大宗商品团队的压力情景分析），2026-2028年油价可能较基准情景上涨35%，对应薄膜价格额外上涨25%，股价潜在涨幅达44%。
• 目标价人民币21元基于13倍2027年EV/EBITDA，以10.5%权益成本折现至2026年。
• 主要风险包括：光伏装机低于预期、产能扩张慢于预期、高端非光伏业务（如AI-PCB、固态电池封装）发展慢于预期、原材料采购因供应中断而加剧。

论述逻辑

高盛首先指出福斯特的核心成本项树脂与油价高度相关，且公司采用成本加成定价（固定15%毛利率），因此油价上涨将直接推高薄膜售价并扩大单位利润。基于大宗商品团队上调油价预测，高盛上调薄膜价格预估，进而上调EBITDA和目标价。同时，由于薄膜在组件成本中占比低，下游厂商能够消化提价，需求端风险可控。油价上行情景进一步提供股价上行空间。

关键展望

• 2026年第二季度光伏薄膜价格预计环比上涨64%至人民币9元/平方米，下半年维持在人民币8元/平方米。
• 2026-2028年薄膜价格预估较此前上调9%。
• 2026-2030年EBITDA平均上调11%。
• 油价上行情景下（假设霍尔木兹海峡中断等），2026-2028年油价可能较基准高35%，对应薄膜价格额外上涨25%，股价潜在涨幅44%。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 杭州福斯特应用材料（603806.SS）：评级买入，12个月目标价人民币21元（此前人民币18.7元），当前股价人民币19.5元，潜在涨幅7.7%。投资逻辑：全球光伏薄膜龙头，受益于油价驱动的薄膜提价和单位盈利能力扩张，同时结构性增长的电气薄膜业务提供缓冲。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。