美国银行：诺基亚：谁在打我的电话？上调至买入

原标题：Nokia: Who’s calling my phone? Upgrade to Buy

摘要

美国银行将诺基亚评级从中性上调至买入，目标价从6.87欧元上调至10.70欧元（ADR目标价从7.96美元上调至12.40美元）。报告认为，诺基亚正从移动电话和电信设备公司转型为光学网络巨头，受益于Infinera收购、CEO变更以及AI数据中心建设对光学基础设施的强劲需求。预计诺基亚2026-2028年每股收益分别达0.35、0.41、0.47欧元，较市场预期高出13-15%。光学网络业务预计以17%的复合年增长率增长，超过公司10-12%的指引。IP网络业务受益于欧洲主权数据中心建设，数据中心交换机收入潜力超4亿欧元。移动基础设施业务通过成本优化和软件聚焦，运营利润率预计从2025年的13.4%提升至2028年的17.8%。此外，华为/中兴在欧洲的替代机会可能带来10亿欧元增量收入。

主要观点

• 诺基亚正处于第三个增长阶段，从移动电话和电信设备转向光学网络，并拥有欧洲优势。
• 光学网络业务预计2026-2028年复合年增长率达17%，主要受光学系统和相干可插拔模块驱动。
• 光学系统有机增长复合年增长率预计为12%至2028年，得益于Infinera收购后云客户占比约30%。
• 相干可插拔模块预计2026年迎来拐点，行业从400G向800G迁移，诺基亚在800G领域更具优势。
• IP网络业务中，数据中心交换机市场（可服务市场规模以15%复合年增长率增长）提供重大机遇，尤其在欧洲主权数据中心建设。
• 移动基础设施业务通过投资组合精简、成本举措和软件聚焦，运营利润率预计从2025年的13.4%提升至2026/27/28年的16.3%/17.7%/17.8%。
• 华为/中兴在欧洲的替代模型显示，假设50%替代率，2028年可为诺基亚移动基础设施带来10亿欧元增量收入，网络基础设施带来6.81亿欧元。
• 诺基亚与英伟达的合作伙伴关系在AI-RAN领域具有潜在价值，但收入尚待确定。
• 诺基亚2026-2028年每股收益预计分别为0.35、0.41、0.47欧元，较市场预期高出13-15%。
• 目标价从6.87欧元上调至10.70欧元，估值方法从EV/EBITDA改为SOTP。

论述逻辑

报告从诺基亚的战略转型出发，认为Infinera收购和CEO变更使公司聚焦光学网络。AI数据中心建设推动光学系统需求，诺基亚凭借云客户基础和800G可插拔模块优势，有望超越光学与IP网络10-12%的有机增长指引。IP网络方面，欧洲主权数据中心建设偏好本土供应商，诺基亚可抢占数据中心交换机市场份额。移动基础设施方面，通过成本削减和软件转型提升利润率，同时华为/中兴替代提供额外增长。英伟达合作打开AI-RAN想象空间。综合以上，报告上调盈利预测并切换至SOTP估值，得出新目标价。

关键展望

• 2026年光学网络有机增长预计约18%，2025年有机增长为中等两位数。
• 2026年相干可插拔模块收入拐点。
• 2026-2028年移动基础设施运营利润率目标分别为16.3%、17.7%、17.8%。
• 2028年华为/中兴替代潜在增量收入：移动基础设施10亿欧元，网络基础设施6.81亿欧元。
• 英伟达合作在AI-RAN领域的收入贡献尚待确定。

推荐标的

• 诺基亚（NOKIA FH / NOKIA.HE）：评级上调至买入，目标价10.70欧元（ADR目标价12.40美元），当前价格8.03欧元。理由：光学网络增长、IP网络数据中心交换机机遇、移动基础设施利润率改善及华为/中兴替代潜力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。