高盛：惠普（HPQ.US）：投资者小组会议要点

原标题：Goldman Sachs HP Inc. （HPQ.US）： Key takeaways from investor group meeting

摘要

高盛于2026年7月9日主持了惠普（HPQ，卖出评级）的投资者小组会议，与投资者关系主管Alok Juyal和Katherine Murphy会面。会议要点包括：个人系统（PS）部门利润率预计在F4Q26触底，随后在F2027年恢复至5-7%的目标区间，得益于输入成本缓解策略，如获取新供应（例如中国内存供应商）、改进运营流程和广泛成本削减。AI PC的采用受到本地化代理AI和边缘计算用例的推动，但整体PC TAM的提振仍难以量化；惠普预计C2027年行业PC出货量将下降高个位数百分比（HSD%），因企业CIO重新平衡支出优先事项。打印部门利润率近期将受到硬件组合转向的压力，但惠普已获得美国海关批准退还去年支付的部分关税（主要影响打印），但现金回收的时间和会计处理尚未最终确定。惠普维持F2026年指引，并预计F4Q26为PS运营利润率低谷。公司对AI PC的采用持保守态度，尽管AI PC毛利率比非AI PC高数百个基点，且AI PC在出货组合中的占比已从上一季度的35%升至44%，预计F2027年将达60-70%。企业IT预算仍承压，消费者PC需求弹性符合历史预期，而企业和高端PC需求弹性低于预期。打印部门面临日本厂商的激进定价竞争，惠普选择在高ROI类别（如大容量墨盒和办公打印机）中投放更多硬件以保障长期盈利。惠普评级为卖出，12个月目标价19美元，基于6.0倍NTM+1年EPS。主要上行风险包括PC需求超预期、输入成本影响低于预期、市场份额增长、打印组合转向增长机会等。

主要观点

• 个人系统利润率触底：PS部门运营利润率预计在F4Q26触底，随后在F2027年恢复至5-7%目标区间，得益于四项缓解策略：获取组件供应（包括中国内存供应商CXMT和YMTC）、通过Workforce Experience Platform（管理超过500万台设备）改善运营流程、整合定制SKU和利用移动部件等成本削减措施、以及定价行动。短期内定价是主要利润率抵消因素，运营杠杆将在F2027年更充分体现。外设和软件（包括WXP）的高毛利贡献目前占PS部门毛利润的1/3以上，将支持利润率恢复。
• AI PC采用仍处早期：本地化代理AI和边缘计算用例预计将结构性改善惠普的产品组合。AI PC的毛利率比非AI PC高数百个基点。最近一季度AI PC占出货组合的44%（上一季度为35%），管理层预计F2027年将升至60-70%。但惠普对整体市场量保持保守，规划情景为C2027年行业PC单位TAM下降HSD%。
• 企业IT预算承压：CIO重新平衡支出优先顺序，可能抑制打印机和外设等可选品类的近期需求。企业和高端PC客户的价格弹性低于预期，因这些组织有升级车队和采用AI硬件的刚性需求；消费者PC需求弹性符合历史预期，对价格上涨更敏感。
• 打印利润率动态：惠普重申F3Q26打印部门利润率预计处于长期区间16-19%的低端，受硬件组合决策和竞争动态影响。日本厂商利用日元疲软激进定价抢占份额，惠普选择在高ROI类别（大容量墨盒和办公打印机）中投放更多硬件以保障长期盈利，短期将拖累利润率。
• 关税退款进展：惠普已向美国海关提交索赔申请，要求退还去年支付的约5亿美元关税和供应链重组成本中的一部分（主要影响打印）。索赔已被海关接受，但现金回收的时间和会计处理尚未最终确定。
• 评级与目标价：惠普评级为卖出，12个月目标价19美元，基于6.0倍NTM+1年EPS。当前股价24.13美元，潜在下行空间21.3%。
• 主要风险：上行风险包括PC需求超预期、输入成本影响低于预期、PC市场份额增长（尤其是游戏PC和外设等高毛利类别）、办公和消费者需求复苏、打印组合转向增长机会（如大容量墨盒、Instant Ink、Instant Paper、HP+和工业打印）。

论述逻辑

高盛通过投资者小组会议获取管理层对关键业务趋势的最新看法。首先，PS部门利润率在F4Q26触底后有望在F2027年回升，主要驱动力是输入成本缓解策略和运营改善，但短期内定价仍是主要抵消因素。其次，AI PC的采用正在加速，但整体PC市场量因企业IT预算重新平衡而面临下行压力，惠普对此持保守态度。第三，打印部门利润率受硬件组合和竞争影响处于区间低端，但关税退款可能提供部分缓解。最后，基于这些因素，高盛维持卖出评级和19美元目标价，认为当前估值缺乏上行空间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下关键观察点：PS利润率在F4Q26触底后能否在F2027年恢复至5-7%目标区间；AI PC采用率能否按预期从44%升至F2027年的60-70%；关税退款的时间和会计处理；打印部门利润率能否在竞争压力下维持16-19%区间；企业IT预算压力何时缓解。

推荐标的

• 惠普（HPQ.US）：评级为卖出，12个月目标价19美元，基于6.0倍NTM+1年EPS。当前股价24.13美元，潜在下行空间21.3%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。