摩根大通：科技-半导体：存储器市场更新：对长江存储潜在资本支出及HBM竞争动态的看法

原标题：J P M O R G A N: Technology - Semiconductors: Memory Market Update: Our take on YMTC’s potential capex and HBM competition dynamics update

摘要

摩根大通发布存储器市场更新报告，聚焦长江存储（YMTC）潜在资本支出及HBM竞争动态。报告指出，近期新闻显示YMTC加速产能扩张，将三期晶圆启动时间提前至2026年底，目标2027年达5万片/月，并计划新增两座各10万片/月的晶圆厂。但摩根大通认为，三期爬坡速度略慢于其总产能假设（2025年底16万片→2026年底18万片→2027年底24万片），且部分三期洁净室可能用于低功耗DRAM研发。整体看，未来12-18个月NAND供需影响略偏正面。同时，三星也在扩建P5 NAND产能，但优先用于DRAM，仅一个象限分配给NAND（设计产能4-5万片/月），预计2029年出片。摩根大通重申NAND位元供应CAGR（2025-2028年）仅21%的观点，因主要供应商资本支出优先投向DRAM。短期看，传统DRAM供需偏紧，1Q26价格环比上涨约70%，市场预期2Q26再涨30-50%。但PC/手机级存储器涨价可能压制终端需求，摩根大通预计2026年智能手机和PC销量同比分别下降12%和11%。HBM方面，三星在HBM4上领先，预计其在英伟达中的份额将从约25%提升至约35%。Rubin GPU产量预期下调（从280万降至220万），但整体HBM供需仍偏紧。存储器股票4月上涨27%，摩根大通对“更长更高”的存储器上升周期持建设性态度。

主要观点

• 长江存储加速NAND产能扩张：三期晶圆启动提前至2026年底，2027年达5万片/月；另有两座新厂各10万片/月，最早2028年下半年或2029年投产。
• 摩根大通对YMTC的总产能假设为：2025年底16万片，2026年底18万片，2027年底24万片，三期爬坡速度略慢于此。
• 部分三期洁净室可能用于低功耗DRAM研发，初期为研发生产。
• 三星在P5扩建NAND产能，六期投资中优先用于DRAM，仅一个象限分配给NAND（设计产能4-5万片/月），预计2029年出片。
• 摩根大通重申NAND位元供应CAGR（2025-2028年）为21%，因主要供应商资本支出优先于DRAM且NAND厂商资本支出纪律严格。
• 传统DRAM供需偏紧：1Q26价格环比上涨约70%（据南亚科技业绩），市场预期2Q26再涨30-50%。
• 服务器需求紧张传导至B2C应用，导致SO-DIMM/LPDDR价格大幅上涨，但PC/手机级存储器进一步涨价可能压制终端需求。
• 摩根大通预计2026年智能手机和PC销量同比分别下降12%和11%。
• 三星在HBM4上领先：已宣布量产，预计在英伟达中的份额从约25%提升至约35%，得益于1cnm DRAM核心设计、SF 4nm基础芯片及后端良率改善。
• Rubin GPU产量预期下调：从2026年1月的280万降至2026年4月的220万，主要因HBM采购问题。但整体HBM供需仍偏紧，因HBM3E需求上行（更高Blackwell级HBM3E采购及更强ASIC生产计划）。
• 存储器股票表现：4月上涨27%（vs. SOX +18%），受EPS超预期和上调推动。
• 摩根大通对“更长更高”的存储器上升周期持建设性态度，认为存储器消费与AI/代币需求正相关。
• 预计存储器供应商将更新资本配置政策（包括股东回报），因利润率提升和LTA销售占比上升，这将是中长期股价催化剂。

论述逻辑

报告从长江存储和三星的NAND产能扩张新闻切入，评估对NAND供需的影响，认为未来12-18个月略偏正面，但长期供应增长有限（位元CAGR 21%）。随后转向短期DRAM市场，指出1Q26价格大幅上涨（环比70%），市场预期2Q26继续上涨30-50%，但涨价可能抑制终端需求，导致2026年智能手机和PC销量下降。接着分析HBM竞争格局，认为三星在HBM4上领先，份额将提升，但Rubin GPU产量下调带来一定风险，整体HBM仍供不应求。最后总结存储器股票表现和投资观点，强调上升周期延长、供应约束持续，并看好资本配置政策更新带来的催化剂。

关键展望

• 未来12-18个月NAND供需影响略偏正面，需关注长江存储另外两期投资时间表（最早2028年下半年或2029年）。
• 2Q26存储器价格可能再涨30-50%，但PC/手机级涨价可能压制终端需求。
• 预计2026年智能手机和PC销量同比分别下降12%和11%。
• 预计存储器供应商将在未来几个月内给出2027年售罄评论，HBM价格谈判将比去年更早开始。
• 预计存储器供应商将更新资本配置政策（包括股东回报），作为中长期股价催化剂。
• 报告未明确给出具体目标价或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1：NAND现货价格趋势

图2：8Gb DDR4现货与合约价格趋势

图3：存储器制造商自2025年1月以来的股价表现

图4：自2025年1月以来的存储器市值趋势