高盛 美国经济分析师：寻找过热的局部领域

摘要

本报告认为当前美国宏观经济层面几乎没有过热迹象：劳动力市场均衡、工资压力温和、总体工业产能利用率不算高，松弛追踪指标比上一周期末（当时美联储难以将通胀稳定在2%）高出1个百分点，工资增速也低于与2%通胀相容的水平。 针对部分美联储官员提出的AI热潮相关资源约束可能推升通胀的问题，报告下沉到行业与区域层面，用职位空缺-工人缺口、基于褐皮书的分区紧张度指标、工资增长广度、制造业产能利用率与加班时长、以及替代数据构建的服务业产能利用率来寻找局部过热。 制造业方面，多数行业仍有扩产空间，仅电气设备和机械设备制造等少数行业因AI基建需求接近产能峰值，电池、通信线缆和输电设备产出快速增长，而领先产能利用率3-6个月的加班时长在多数行业仍远低于近二十年峰值。 综合劳动力、制造业和服务业三类压力的瓶颈追踪指标近月仅小幅上行、仍与疫情前水平相当，结论是压力并不异常广泛，局部过热至今有限。

主要观点

• 宏观经济层面几乎没有过热：松弛追踪指标（十项劳动力市场利用指标按失业率标度的综合）比上一周期末高出1个百分点，工资增速也低于与2%通胀相容的水平

• 劳动力市场局部过热很少：多数行业的职位空缺-工人缺口已降至疫情前水平以下；仍略偏高的批发贸易、医疗保健和专业服务等行业也已较疫情峰值显著回落，且无重新走强迹象

• 未发现区域性劳动力短缺：基于褐皮书措辞构建的12个联储分区劳动力紧张度新指标（疫情期间曾准确捕捉大范围过热）目前均受控并接近历史均值，当前平均分位为第54百分位

• 制造业产能约束仅限于少数支撑AI建设的行业：多数制造业远低于最大潜在产出，即便采用美联储经济学家更严格的近期周期峰值上限口径，也只有电气设备和机械设备制造等少数行业接近产能极限

• 更细分的工业产出数据显示电池、通信线缆和输电设备快速增长，与AI相关需求下这些子行业逼近产能上限的情形相符

• 前瞻指标未指向产能压力累积：基于近二十年约20个制造业行业的估计，周均加班时长平均领先产能利用率3-6个月，而目前多数行业加班时长仍远低于其峰值

• 美联储产能数据仅覆盖制造业、采矿和公用事业（约占经济15%），报告因此用运输装载率、酒店入住率、仓储占用率等替代数据为合计约占GDP 30%的七个服务业行业估算产能利用率，并验证这些指标能预示行业层面价格压力（如酒店入住率与住宿CPI、铁路货运装载率与货运PPI），综合指数还能增强服务业通胀菲利普斯曲线的解释力

• 服务业中专业和商业服务是主要例外：其活动可能因帮助企业转向AI而接近产能，2025年末以来咨询服务业就业增长回升

• ISM半年度调查的服务业利用率目前高于本报告的估算，但最新ISM报告评论指出服务业企业预计2026年余下时间产能将以稳健步伐扩张，应会压低ISM利用率并收窄差距

• 综合劳动力、制造业和服务业三类压力的瓶颈追踪指标近月小幅上行（主要因2025年下半年疲软后少数子行业劳动力市场走强、职位空缺-工人缺口扩大），但仍与疫情前水平一致，表明局部过热至今有限

论述逻辑

• 宏观松弛与工资追踪指标显示无整体过热 → 部分美联储官员担忧AI热潮相关资源约束推升通胀 → 报告下沉至行业与区域数据验证：以各行业职位空缺-工人缺口、基于褐皮书措辞的12个分区紧张度指标、以及工资增速超4%的行业占比衡量劳动力市场 → 以制造业产能利用率（含美联储经济学家更严格的近期周期峰值上限）和领先3-6个月的加班时长衡量制造业约束 → 以运输装载率、酒店入住率等替代数据构建占GDP约30%的七大服务业产能利用率指数，并用行业价格数据与菲利普斯曲线验证其预测力 → 将产品市场与劳动力市场压力合成为综合瓶颈指标 → 结论：各层面压力广度均不异常，过热仅限于与AI建设相关的少数局部领域

关键展望

• ISM半年度服务业调查的利用率目前高于本报告估算，但最新ISM报告评论指出服务业企业预计2026年余下时间产能将以稳健步伐扩张，应会压低ISM利用率并收窄两者差距

• 加班时长是产能利用率的前瞻指标（平均领先3-6个月），目前多数行业仍低于峰值，预示近期制造业产能压力有限

• 综合瓶颈追踪指标近月小幅上行但仍与疫情前水平一致，报告的结论性判断是压力并非异常广泛、迄今为止局部过热有限

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的