高盛 连点成线：宏观与微观、信念名单、德意志银行、房产剪报与电信杠杆及重点研究

摘要

高盛9月4日'连点成线'指出，利率主导当前股票投资者的辩论，宏观风险清单持续扩大（选举、中东与欧洲年底前的天然气、外汇），且利率与能源同步波动，Exhibit 1 显示能源价格仍是欧洲利率的主要驱动。 策略师 Sharon Bell 认为今年余下时间微观面保持健康、明年盈利增长有所放缓，交叉相关性处于历史低位意味着选股有充分空间增加分散化，9月10日将讨论'欧洲是隐性跑赢家'。 欧洲信念名单9月更新：新增 RWE、Adyen、Talanx，剔除 Enel、Wise、Hannover Re 与 Zalando；美国名单新增 VRTX 剔除 IBKR，亚太名单新增 Kotak Mahindra Bank 与 NEC。 Chris Hallam 将德意志银行自中性上调至买入并给出全街最高目标价（GSe 三年 ROTE +300bps），同时将 SocGen 下调至中性（GSe 2029 年成本收入比高于共识 200bps）。 Andrew Lee 建议电信板块加杠杆以放大股权上行，Vodafone 双级上调至买入，重申 BT、DT、TEF 买入，Cellnex 下调至卖出、Telenor 与 Elisa 降至中性。 地产会议反馈显示物流需求健康（Shein、Temu、Joybuy 等新租户）、数据中心需求'异常强劲'，但西班牙草案要求数据中心至少 80% 电力来自新建可再生能源。 本周研究还包括：物理 AI 预测 1380 亿美元市场机会、Top Projects 石油储备寿命十年下降 60%、Viridien/Drax/Neste 上调至买入、Ferrari 豪华车残值指数自 2025 年 1 月追踪以来首次转正（+2.25%）。

主要观点

• 宏观主线：利率主导股票投资者辩论，宏观风险清单扩大（选举、中东与欧洲年底前的天然气、外汇）；利率与能源同步波动，Exhibit 1（能源价格仍是欧洲利率的主要驱动）提示应对能源保持关注。

• 微观面健康、选股价值上升：Sharon Bell 认为今年余下时间微观面保持健康、明年盈利增长有所放缓；交叉相关性处于历史低位，选股有充分空间增加分散化；9月10日（周四16:00英国时间）将讨论'欧洲是隐性跑赢家'，并邀请超配板块（银行、电信、国防、可再生能源）分析师参与。

• 欧洲信念名单9月更新：新增 RWE（转向垂直一体化电力巨头支撑重估与中期双位数 EPS 增长）、Adyen（多重收入增长杠杆叠加强护城河）、Talanx（增长角度+独特盈利缓冲及资产负债表/指数期权性），剔除 Enel、Wise、Hannover Re 与 Zalando。

• 德国宏观与企业活动：经济学家提示天然气影响（DAX 最敏感）、莱茵河低水位与中国竞争的担忧，但联邦赤字追踪指标较年初预期更宽、预计明年进一步扩大；9月21-23日高盛德国企业会议将有 70% 的 DAX 公司出席。

• 电信加杠杆：Andrew Lee 认为行业回报与 FCF 持续爬升，应转向高杠杆、高回报与重估机会以放大股权上行；Vodafone 双级上调至买入（GSe 多年来首次持平/领先共识），重申高杠杆阵营中 BT（CL）、DT、TEF 买入；Cellnex 下调至卖出（催化剂有限），Telenor 与 Elisa 降至中性；板块凭更强定价权与债务结构更能抵御更高利率。

• 地产会议反馈：物流需求健康、租户多元（电商 Amazon、中国新兴玩家 Shein/Temu/Joybuy、3PL、再工业化与国防玩家，尤其德国、英国与北欧）；数据中心需求'异常强劲'但执行是关键且耗时，西班牙新草案要求数据中心至少 80% 电力消费来自新建可再生能源发电；美国（尤其低端）与欧洲零售引发疑问。

• 利率敏感板块标的：公用事业方面市场已定价 70bp 利率变动、韧性电价被低估，买入成长型可再生能源（Naturgy 在 CL）、卖出 Terna；地产买入 CTP、MRL、WDP、BBOX，伦敦写字楼、零售、德国住宅（尤其柏林）租金增长有吸引力；英国建筑商重估后保持选择性，买入 Persimmon、Barratt 与 Vistry。

• 其他评级与首覆：Viridien（VIRI.PA）首次覆盖买入（自 CGG 转型、地球科学被低估、地震勘探上行周期叠加石油资本开支复苏预期）；Drax（DRX.L）上调至买入（补贴带来至2031年高可见性、催化剂密集）；Neste（NESTE.HE）上调至买入（地缘不确定性放大结构性炼化紧张，GSe 2027 EBITDA 较共识高约30%），重申 Helleniq 买入。

• AI/科技周内焦点：Communacopia+科技会议9月8-11日旧金山举行、250+公司参会，核心辩论包括 AI 基建开支的驱动与约束、WFE 上行持续时间、存储供需；业绩方面 Broadcom 维持买入（AI 收入预测强劲至2028、客户多元化提升），Dell 业绩次日+16%，企业换机与 AI 需求驱动 beat & raise，买入。

• 物理 AI 与自动驾驶：全球团队报告预测 1380 亿美元市场机会，物流与仓储运营是主要早期采用者（早期领跑者 Amazon 的上行情景 GSe 约720亿美元成本节省），并为半导体供应链增长动力；Volvo 计划 1Q27 在美国无安全员商业化启动自动驾驶卡车运输，分析师预计到2031年美国 AV 卡车市场达 290 亿美元（全球 520 亿美元）；中国机器人专家组认为初期商业化聚焦物流、部分零售与工业子任务。

论述逻辑

• 利率与宏观风险清单主导投资者辩论 → 利率与能源同步波动（Exhibit 1：能源价格仍是欧洲利率的主要驱动），提示关注能源 → 但微观盈利保持健康、交叉相关性历史低位，选股与分散化价值上升 → 落地为欧洲信念名单换仓（进 RWE/Adyen/Talanx，出 Enel/Wise/Hannover Re/Zalando）→ 德国财政与国内环境改善叠加收入动能与正向经营杠杆，德银上调买入并给街高目标价，而 SocGen 因成本压力下调中性 → 电信回报与 FCF 爬升，主动加杠杆换取重估与股权上行（VOD 双升，BT/DT/TEF 买入）→ 地产微观分化：物流与数据中心需求强但监管（西班牙80%可再生能源草案）与执行是约束、零售存疑 → 最终映射为各行业评级调整与主题研究（油气储量寿命收缩指向勘探并购周期、物理 AI 打开1380亿美元市场机会）。

关键展望

• 9月8-11日 Communacopia+科技会议（旧金山，250+公司参会）：关注数字算力、AI 基建开支驱动与约束、WFE 上行持续时间及存储供需。

• 9月10日（周四16:00英国时间）：Sharon Bell 等讨论'欧洲是隐性跑赢家'，并邀请银行、电信、国防、可再生能源等超配板块分析师。

• 9月21日 SocGen CMD 应会强化现有策略；9月21-23日高盛德国企业会议，70% 的 DAX 公司出席。

• 策略与宏观展望：今年余下时间微观面保持健康、明年盈利增长有所放缓；德国联邦赤字预计明年进一步扩大。

• 中期验证点：Broadcom AI 收入预测强劲至 2028；Volvo 计划 1Q27 在美国无安全员商业化启动自动驾驶卡车，分析师预计 2031 年美国 AV 卡车市场 290 亿美元（全球 520 亿美元）；美国天然气 2027 年趋软、2029 年起需求增长足够大。

推荐标的

• 德意志银行（DBKGn.DE）：自中性上调至买入，全街最高目标价，GSe 三年 ROTE +300bps，受益于德国财政/国内环境。

• Vodafone：双级上调至买入，GSe 多年来首次持平/领先共识；BT、Deutsche Telekom、Telefónica（TEF）重申买入（BT 在信念名单）；Cellnex 下调至卖出，Telenor 与 Elisa 下调至中性。

• Viridien（VIRI.PA）：首次覆盖买入；Drax（DRX.L）：上调至买入；Neste（NESTE.HE）：上调至买入，GSe 2027 EBITDA 较共识高约30%，重申 Helleniq 买入。

• RWE（RWEG.DE）：买入并新增入欧洲信念名单（垂直一体化电力巨头支撑重估与中期双位数 EPS 增长）；Adyen、Talanx 同步新增入欧洲信念名单。

• Puig（PUIGb.MC）：买入、在信念名单，Byredo 9月经 Sephora 与线上铺开强化增长逻辑（GSe 中期有机销售增长 5.5%），重估后仍是欧洲美妆最便宜标的。

• 信念名单其他调整：美国名单新增 VRTX、剔除 IBKR；亚太名单新增 Kotak Mahindra Bank、NEC，剔除 Jardine Matheson、Haitian-H、Wuxi AppTec、Inovance。

• 行业标的：公用事业买入 Naturgy（CL）、卖出 Terna；地产买入 CTP、MRL、WDP、BBOX；英国建筑商买入 Persimmon、Barratt、Vistry；油气买入 TGS（CL）与 Viridien。

• 数据追踪类买入标的：Broadcom、Dell（业绩后维持买入）、Ferrari（RACE.MI）、Auto1（AG1G.DE）、Scout24（G24n.DE）。