中银证券 有色金属行业周报：美国非农转负降息预期升温，贵金属上行铜价中枢上移 20260812

摘要

美国7月非农就业人数转负（减少2.3万人）且薪资降温，降息预期升温为贵金属金融属性修复提供宏观确认，黄金已走在右侧阶段，COMEX黄金、白银周涨7.39%与10.50%。 基本金属普涨，SHFE锌领涨4.24%，铜价因金融属性与关税供需逻辑共振而中枢上移。 受美国2027年15%、2028年30%阶梯税率预期驱动，7月约20万吨铜抢运美国，美国境内总库存突破100万吨并退出全球再平衡机制。 非美地区SHFE约7万吨与LME约22万吨库存均处极低水平，对非美铜价形成结构性支撑。 此外，铜中长期需求已转向新能源与AI算力等多维驱动，而短期厄尔尼诺事件对低库存下的供给冲击被显著放大。 报告维持有色金属行业'强于大市'评级，建议关注贵金属与铜板块，以及铝、镍、稀土等细分领域的相关标的。

主要观点

• 美国7月非农数据转负且薪资同比降至3.2%，降息预期升温弱化了工资-物价螺旋压力。

• 避险与降息预期共振推动贵金属强势上行，黄金已进入右侧阶段。

• 工业金属价格普涨，SHFE锌领涨达4.24%，LME铜库存大幅去化10.76%。

• 美国对铜的阶梯税率预期推动全球铜流向美国，美国库存超70万吨创历史高位。

• 7月20万吨铜历史性流入美国，致使美国境内总库存达100万吨，标志抢运进入高峰。

• 100万吨美国库存相当于全球年消费量的3%至4%，退出全球再平衡机制导致非美地区供给结构性抽干。

• 中长期铜需求已从传统地产汽车转向光伏、风电、新能源汽车、数据中心等多维度驱动。

• 厄尔尼诺事件对南美智利与非洲赞比亚等主产国的冲击，在低库存下边际影响显著放大。

• 稀土价格上涨，头部企业技术壁垒高且价格传导能力强。

• 本周有色金属板块表现亮眼，上涨10.95%，在31个申万一级行业中排名第2。

论述逻辑

• 美国非农转负与薪资降温 -> 劳动力市场边际转弱 -> 降息预期升温 -> 贵金属金融属性修复，黄金进入右侧阶段。

• 阶梯关税预期 -> 纽商所较LME存在500美元/吨以上套利价差 -> 贸易商正反馈抢运 -> 100万吨铜库存锁定北美退出全球再平衡 -> 非美地区极低库存对铜价形成结构性支撑。

• 中长期供给约束（事故矿复产不及预期）与需求结构转型（新能源、AI算力） -> 铜不再是单纯周期品 -> 铜价中枢上移中期叙事获强化。

关键展望

• 黄金已走在右侧阶段，但短期或为震荡上行而非单边突破。

• 若阶梯税率落地，全球铜流向美国的格局将至少延续至2028年。

• 纽商所与LME价差扩大及全球显性库存向美国单向迁移可能成为铜定价新常态。

• 行业评级维持'强于大市'。

• 需关注美国最终未加征关税触发库存外流、全球宏观衰退以及价差扩大引发监管干预等风险。

推荐标的

• 贵金属估值修复与铜板块关税供需逻辑先行，建议关注西部矿业、紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、招金黄金、紫金黄金国际。

• AI等科技深化发展带动需求，建议关注云南锗业、江西铜业、盛达资源、兴业银锡、锡业股份。

• 关注供给收紧下的铝板块投资机会，建议关注创新新材、宏桥控股、南山铝业、中国铝业、云铝股份。

• 印尼控制镍矿配额推升镍价中枢，建议关注盛屯矿业、格林美。

• 稀土价格上行，建议关注北方稀土、盛和资源、中稀有色、中国稀土、金力永磁。