德邦证券 程强 卢柯源 何明洋 宏观经济 中国经济 稳增长的短期价值与长期检验：增长与发展是两个事

摘要

本篇宏观专题从IMF 2026年4月《世界经济展望》数据切入：2025年中国名义GDP约19.6万亿美元、相当于美国的63.8%，而按购买力平价计算约41.2万亿国际元、约为美国的134%，同一经济活动在两种价格尺度下呈现两幅图景。 报告指出PPP GDP高于名义美元GDP是国际普遍现象，中国两者比值约2.10倍、印度高达4.41倍、仅瑞士0.88倍低于1，差异核心在于非贸易品价格——世界银行2021年ICP数据显示中国住房、医疗、通信、教育、建筑等本地服务价格仅约为美国的30%—54%，而衣着、机械设备等可贸易品已接近或高于美国。 实物量指标支持PPP调整的基本方向：2025年中国粗钢产量约9.61亿吨（美国的11.7倍）、2024年发电量10.09万亿千瓦时（2.2倍）、2025年汽车产量3453万辆（3.4倍）；但居民端分层明显，人均PPP GDP约为美国的32.6%、每千人汽车保有量约26.5%、人均肉类供给量约60.2%、预期寿命已处相近水平。 在此基础上报告提出核心命题：增长形成当期增量、发展积累长期能力，同样规模的增长可能留下不同的发展结果。 以旧换新提供了时间检验样本——2025年上半年社零同比增5.0%、家电增30.7%，而2026年上半年社零仅增1.3%、家电降7.4%、汽车降12.6%，叠加美国“旧车换现金”计划结束7个月后影响几乎消失的证据，说明部分耐用品需求发生了跨期重排。 报告进一步援引Ball对23个经济体危机后潜在产出损失按经济规模加权平均约8.4%的估算，论证稳定需求同时也是保护既有发展能力。 政策落脚点在于将阶段性消费支持与就业增收、社保完善和公共服务改善结合，对应2026年政府工作报告的城乡居民增收计划与《扩大消费“十五五”规划》中长期目标。

主要观点

• 两种GDP口径呈现巨大反差：2025年中国名义GDP约19.6万亿美元、相当于美国的63.8%；按购买力平价计算约41.2万亿国际元、约为美国的134%，区别仅在换算价格而非经济活动本身。

• PPP GDP高于名义美元GDP是普遍现象而非中国特例：中国约2.10倍，印度4.41倍、印尼3.49倍、巴西2.19倍、日本1.58倍、德国1.22倍、英国1.14倍，所列经济体中仅瑞士0.88倍低于1。

• 中国综合价格水平约为美国的47.6%（2.10倍的倒数），但这是GDP覆盖全部商品和服务的总体比较，不能理解为每类商品都只有美国一半，也不能直接等同于汇率低估。

• 非贸易品价格是两种口径分化的重要来源：2021年中国住房及水电能源、医疗、通信、教育、建筑价格分别约为美国的32.2%、30.7%、38.4%、54.3%和29.9%，而食品、衣着、机械设备PPP转换率约7.16、8.71、9.92人民币/国际元，已接近或高于当年约6.45的市场汇率。

• 实物量指标显示中国多项工业产出规模已超美国：2025年粗钢产量约9.61亿吨（美国的11.7倍）、2024年发电量约10.09万亿千瓦时（2.2倍）、2025年汽车产量约3453万辆（3.4倍），2023年汽车保有量约3.36亿辆已与美国3.05亿辆处于相近区间。

• 居民生活指标呈现分层图景：人均名义美元GDP约为美国的15.5%，人均PPP GDP约32.6%，每千人汽车保有量约26.5%，人均肉类供给量约60.2%，人均预期寿命则已处于相近水平。

• 研发投入体现流量向能力转化：2025年中国R&D经费支出约3.93万亿元、相当于GDP的2.80%，其中基础研究经费约2778亿元、比上年增长11.1%。

• 按NCSES估算2024年中美分别占全球研发支出约30%和29%、合计接近六成；OECD判断按2024年PPP折算中国研发支出已追平并略高于美国，但按市场汇率折算仅约为美国的一半。

• 美国经验佐证补贴效果的暂时性：Mian和Sufi的NBER工作论文发现2009年“旧车换现金”计划显著推升当期汽车销量，但计划结束7个月后对汽车购买的影响几乎完全消失，受影响程度较高的城市就业、房价和违约率也未显著改善。

• 稳定需求也是在保护既有发展能力：Ball基于23个经济体OECD和IMF数据的估算显示，危机后潜在产出相对危机前趋势路径、按经济规模加权的平均损失约8.4%，深度衰退的损失可通过资本积累、就业经历和技术活动延续至危机之后。

• 内生需求的基础在收入与公共服务：2025年全国居民人均可支配收入43377元、同比增长5.0%，人均消费支出29476元、增长4.4%，消费增速低于收入增速0.6个百分点；工资性收入占可支配收入的56.6%，转移净收入占18.6%；IMF第四条款磋商提出加强社会保障有助于降低预防性储蓄。

论述逻辑

• 先以中美两种GDP口径的反差（名义63.8% vs PPP约134%）提出问题→指出该差异在各经济体普遍存在→用非贸易品价格结构解释来源（中国本地服务价格仅为美国的30%—54%）→再用粗钢、发电、汽车等实物量指标验证PPP调整的基本方向：按共同价格衡量，中国国内实际生产和消费的相对数量明显高于美元计价比例。

• 随后从空间比较转向时间维度：GDP只是当期流量，增长回答增量多少、发展考察增量留下什么→以研发投入（占GDP的2.80%）说明流量向长期能力转化的路径→以2025/2026上半年以旧换新品类增速反转及美国“旧车换现金”7个月后影响消失的证据，说明部分耐用品需求在政策作用下发生跨期重排→因此政策效果必须延长观察期限才能区分新增需求与需求提前释放。

• 最后落到政策含义：需求持续收缩可能使周期性不足演变为潜在产出的永久损失（Ball估算加权平均约8.4%）→财政、货币和消费支持在稳定当期的同时保护企业、就业与有效产能→但效果能否延续取决于居民收入和内生需求能否及时接续→落脚于就业增收、社会保障与公共服务，推动已有数量基础转化为生产率、企业回报和居民收入。

关键展望

• 消费补贴的长期效果需延长观察期检验：政策期销售增量同时包含新增消费与消费时点调整，观察期限由一年延长至数年后，销售增量与净新增消费可能存在差别。

• 关键验证点是补贴退出或力度调整后，消费能否由居民收入增长和预期改善接续，以及企业能否将阶段性订单转化为投资、创新和效率提升。

• 政策路线图明确：2026年政府工作报告提出实施城乡居民增收计划，从低收入群体增收、财产性收入、薪酬和社会保障等方面增强居民消费能力；《扩大消费“十五五”规划》将居民收入与经济增长同步、社会保障制度完善和居民消费率提高纳入中长期目标。

• 风险提示：国内需求修复不及预期；海外经济与经贸环境变化超预期；国际比较口径及历史数据修订可能影响测算结果。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观专题研究，不涉及个股覆盖、评级或目标价。