伯恩斯坦：ASML（ASML.NA）2025年第四季度业绩预览：是否存在产能约束？

原标题：ASML 4Q25 earnings preview: Will there be capacity constraint?

摘要

伯恩斯坦预计ASML 2025年第四季度营收为97.1亿欧元，高于市场预期的95.6亿欧元和公司指引中值94.5亿欧元，主要受中国DUV需求异常强劲推动。第四季度中国光刻进口额达32.7亿欧元，创历史新高。订单数据更为关键，买方预期至少80亿欧元，但伯恩斯坦认为存在上行空间。2026年指引有望上调，伯恩斯坦预计同比增长16%，远高于卖方共识的7%和买方预期的低两位数。长期需求展望更为重要，台积电已设定2028/29年资本支出增长预期，若ASML能确认2030年展望，投资者可能给予更高估值。伯恩斯坦维持ASML“跑赢大盘”评级，目标价1400欧元（美股1642美元）。

主要观点

• 伯恩斯坦预计ASML 4Q25营收97.16亿欧元，高于市场预期95.62亿欧元和指引中值94.5亿欧元，毛利率52.2%，营业利润率36.5%，均高于共识。
• 中国是主要驱动力：第四季度中国光刻进口额32.7亿欧元，环比增长42%，同比增长41%，创历史新高。
• 基于进口数据的回归模型显示，ASML第四季度系统销售额应为77亿欧元，环比增长38%，同比增长30%，高于伯恩斯坦自身估计的76亿欧元和共识的74亿欧元。
• 第四季度订单是最重要的关注点，这是ASML最后一次披露季度订单数据，之后将改为年度积压数据。
• 先进逻辑（台积电）和DRAM客户在4Q25上调了2026年预期，中国也下了大单支持其领先产能扩张。
• 伯恩斯坦预计中国先进逻辑产能将在未来三年增长约六倍，从2025年的30Kwpm增至2028年的180Kwpm。
• 2026年指引有望上调：ASML此前语气从“无法确认增长”转为“不会下降”，但伯恩斯坦认为这一立场已过时，预计2026年营收同比增长16%，远高于共识的7%。
• 对于1Q26，伯恩斯坦预计营收85亿欧元，同比增长约10%（共识5%），毛利率52.6%，每股收益6.57欧元，同比增长9.5%（共识-1.6%）。
• 长期需求展望更重要：台积电CEO表示2028/29年资本支出将显著增加，若ASML能提供类似可见性，投资者可能因WFE“超级周期”给予更高估值。
• 产能问题：ASML能否以90台EUV和600台DUV的产能满足需求，或是否存在瓶颈，以及High NA采用时间和ArFi向EUV迁移速度是关键。
• 利润率展望：ASML此前指引2030年毛利率58%，伯恩斯坦估计已接近该水平，高于共识110个基点。
• 伯恩斯坦维持“跑赢大盘”评级，目标价1400欧元（美股1642美元），基于35倍市盈率（较SPE平均溢价30%）。

论述逻辑

伯恩斯坦通过分析中国、台湾、韩国三地的光刻进口数据，建立回归模型预测ASML系统销售额，发现第四季度总进口额达63亿欧元（环比+23%，同比+18%），创纪录，主要由中国驱动。模型R²为88%，预测系统销售额77亿欧元，高于自身估计和共识。订单方面，台积电和DRAM客户上调2026年预期，中国也加大订单，预计第四季度订单强劲。2026年指引方面，ASML此前语气保守，但伯恩斯坦认为实际需求远超共识，预计同比增长16%。长期来看，台积电资本支出将持续增长至2028/29年，若ASML能确认2030年展望，估值有望提升。产能和利润率方面，ASML需证明其产能足够且利润率能进一步扩张。

关键展望

• 2026年1月28日ASML将公布4Q25业绩，伯恩斯坦预计营收和利润率超指引。
• 第四季度订单数据是焦点，买方预期至少80亿欧元，伯恩斯坦认为有上行空间。
• 2026年指引有望上调，伯恩斯坦预计同比增长16%，但管理层可能不会立即超过买方预期，后续季度可能进一步上调。
• 长期需求展望：台积电2028/29年资本支出将显著增加，ASML若能提供2030年可见性，估值可能提升。
• 产能约束：90台EUV和600台DUV产能是否足够，High NA采用时间，以及ArFi向EUV迁移速度。
• 利润率：ASML此前指引2030年毛利率58%，伯恩斯坦估计已接近，若进一步扩张将提供额外上行空间。
• 风险：未明确列出。

推荐标的

• ASML Holding NV (ASML.NA)：评级“跑赢大盘”，目标价1400欧元，基于35倍市盈率（较SPE平均溢价30%），当前股价4178.20欧元（2026年1月23日收盘价），目标价隐含约23%上行空间。
• ASML (ASML US)：目标价1642美元，基于欧元/美元汇率换算。

关键图表

Exhibit 1: 我们预计第四季度营收和利润率高于指引中值97.16亿欧元，受中国需求驱动。我们的利润率预测也高于共识。稀释每股收益估计高于市场3%。

Exhibit 2: 上调第四季度营收估计后，我们2025年营收高于指引和共识。利润率略高于指引和市场。每股收益也高于共识。

Exhibit 3: 月度总光刻进口与ASML季度系统销售额（除以3）之间的相关性非常强。第四季度总光刻进口达创纪录的63亿欧元，环比增长23%，同比增长18%，主要受中国强劲进口驱动。

Exhibit 4: 基于回归模型，ASML第四季度系统销售额应为77亿欧元，环比增长38%，同比增长30%。高于我们当前估计的76亿欧元和共识的74亿欧元。

Exhibit 5: 我们的回归模型将ASML季度系统销售额与总进口联系起来，预测能力强劲，R²为88%。在创纪录的中国光刻进口支持下，模型估计ASML第四季度系统销售额为77亿欧元。

Exhibit 6: 第四季度中国光刻进口达32.7亿欧元，创历史新高，环比增长42%，同比增长41%。全年光刻进口86.2亿欧元，较2024年的88亿欧元下降2%。

Exhibit 7: 月度中国光刻进口与ASML季度中国系统收入（除以3）之间的相关性相当稳健。12月进口18.86亿欧元，环比增长约250%，同比增长48%。

Exhibit 8: 中国系统销售额预计为31.4亿欧元，环比增长35%。这意味着中国收入占第四季度系统销售额的42%，全年约35%。

Exhibit 9: ASML中国系统销售额预计达创纪录的31.4亿欧元，同比增长64%。反映下半年中国需求非常强劲，远高于上半年和2024年第四季度。

Exhibit 10: 台湾第四季度光刻进口11.6亿欧元，环比下降26%，同比增长2%。基于3个月进口的回归模型显示ASML台湾季度系统销售额为9.8亿欧元，环比下降41%，同比增长38%。

Exhibit 11: 韩国12月从荷兰进口的WFE设备为6.3亿欧元，环比增长16%，但同比下降41%。第四季度总进口环比下降8%，同比下降25%。

Exhibit 12: 我们预计本季度订单非常强劲，因为先进逻辑（台积电）和DRAM在4Q25上调了2026年预期，且中国也下了大单支持其领先产能扩张。

Exhibit 13: 过去五年，存储约占订单的30%。我们预计这一比例将在未来一年上升，受强劲DRAM扩张驱动。

Exhibit 14: 历史上，基础设施占资本支出的30-40%，WFE占60-70%。今年，我们预计设备分配比例较低，因台积电加速洁净室建设。我们估计2026年先进逻辑资本支出增长约30%。

Exhibit 15: 台积电正在提升3nm产能以满足飙升的AI芯片需求，目标明年年底达到180-200Kwpm，高于2025年的130k。该节点将在未来两年用于大多数GPU和AI ASIC，推动激进产能扩张。

Exhibit 16: 我们对1Q26营收比共识更乐观，预计同比增长约10%（共识5%）。毛利率和营业利润率均高于共识，每股收益同比增长9.5%（共识-1.6%）。

Exhibit 17: 我们对ASML 2026年的估计远高于共识，预计同比增长16%（共识7%）。利润率也更积极，稀释每股收益高于市场13%。

Exhibit 18: 在第四季度业绩电话会上，台积电不仅给出了远超预期的2026年资本支出指引，还表示未来几年资本支出可能保持高位。

Exhibit 19: 自2010年以来，ASML实现了显著的利润率扩张，2025年毛利率预计达52%。我们预计进一步改善，我们的利润率估计现在高于共识，接近ASML 2030年指引中点。

Exhibit 20: 我们未调整估计，仍预计未来两年大幅增长，到2028E才放缓至高个位数水平。未来四年我们仍高于共识，但2030年营收低于共识。