高盛中国展望：GDP维持4.7%，人民币趋升

原标题：GS China Economic Outlook: Near-Term Risks and Medium-Term Opportunities

摘要

高盛中国经济展望认为，尽管中东冲突导致能源供应冲击并使二季度增长动能放缓，中国2026年实际GDP仍有望增长4.7%，符合政府4.5%-5%的目标区间。高盛强调中国经济仍呈分化结构：高科技、新能源和对新兴市场出口保持强劲，地产、劳动力市场和家庭消费仍是主要拖累。通胀预测被上调，2026年CPI/PPI预计分别为1.0%和2.0%，再通胀主要来自能源成本和反内卷政策；政策方面，高盛预计今年不降政策利率，广义财政赤字扩大1个百分点至GDP的12%，12个月美元兑人民币目标为6.50。中期机会来自第十五个五年规划下制造业、科技、安全、人民币国际化和AI带来的结构转型。

主要观点

• 2026年增长仍在目标区间内。高盛预计2026年实际GDP增长4.7%，虽然Q1强劲后Q2环比动能放缓，且4月已显现伊朗战争负面影响，但全年仍可达到政府4.5%-5%的目标。

• 中国经济呈明显分化。高科技和新能源板块仍强，出口尤其对新兴市场出口继续跑赢；与此同时，地产尚未见底、劳动力市场偏弱、家庭消费意愿不足，形成高增长新经济和低增长旧经济并存。

• 出口和经常账户仍强于市场共识。高盛预计2026年名义美元出口增长10.5%，经常账户盈余为GDP的3.4%，高于彭博共识3.0%。半导体和AI周期不太可能导致贸易顺差持续走弱。

• 地产没有见底，但对GDP的拖累可能缩小。高盛认为新房需求仍低，价格可能还需要1-2年才见底；深圳和上海可能率先实现价格稳定，但大城市房价企稳仍需要进一步住房宽松。

• 消费仍受劳动力市场和信心拖累。弱劳动力市场限制家庭消费能力，消费品以旧换新项目的效果会随时间衰退。政策制定者已加强对服务消费的关注，但居民信心仍弱、银行存款仍高。

• 财政继续发力但不是无约束扩张。高盛预计2026年广义财政赤字进一步扩大1个百分点至GDP的12%，用于对冲居民消费和地产疲弱，但固定资产投资数据波动也提示政策支撑仍存在结构分化。

• 通胀预测上调。由于能源价格更高且持续时间更长，高盛预计2026年CPI从2025年的0%升至1.0%，PPI从-2.6%升至2.0%。再通胀来自成本推动和反内卷遏制过度降价，而不是需求全面过热。

• 货币政策更偏稳利率和宽流动性。高盛不预计央行今年下调政策利率，但银行间流动性近端会维持充裕。信贷结构从地产转向高科技部门，居民贷款收缩而企业贷款扩张。

• 人民币前景偏升值。高盛预计美元兑人民币年底6.70、12个月6.50，认为人民币兑美元将渐进但持续升值。出口结汇比例近期上升、经常账户盈余扩大是支撑因素。

• 中期结构转型是机会。第十五个五年规划将继续优先制造业、科技和安全；中国高质量增长采取类似杠铃策略，AI应用、劳动力适应、人民币国际使用和债务治理将成为重要中期主题。

论述逻辑

能源冲击和4月数据拖累短期增长 → 高科技、新能源和出口仍强，使全年GDP维持4.7% → 地产未见底、劳动力市场和消费偏弱，需要财政和服务消费政策托底 → 能源成本和反内卷推升CPI/PPI，但政策利率不降、流动性保持宽松 → 经常账户盈余和结汇比例支撑人民币渐进升值 → 第十五个五年规划推动制造业、科技、安全和AI转型，形成中期机会。

关键展望

• 增长展望：2026年实际GDP预计增长4.7%，2027年前后仍面临地产和消费拖累。Q2增长动能会弱于Q1，但4月放缓不应线性外推到全年。

• 通胀展望：2026年CPI预计1.0%，PPI预计2.0%，核心CPI预计1.0%。更高能源价格主要抬升PPI，反内卷政策有助于缓解过度降价。

• 政策展望：政策利率预计今年不下调，银行间流动性仍充裕；2026年广义财政赤字预计扩大至GDP的12%，政策宽松仍将持续但更偏结构性。

• 汇率展望：高盛预计美元兑人民币2026年底6.70、12个月6.50，人民币对美元将渐进升值。风险来自能源价格、贸易冲击和政策节奏。

• 中期机会展望：制造业、科技、安全、AI应用、人民币国际化和债务治理是第十五个五年规划下的关键方向，经济结构转型仍在推进。

推荐标的

• 报告没有给出具体证券推荐。宏观含义包括看好人民币渐进升值、关注高科技和新能源出口链条、政策支持的服务消费和先进制造，同时对地产和传统消费修复保持谨慎。

关键图表

Slide 2：高盛与市场共识的全球GDP预测对比。

Slide 3：原油价格走高且上行风险可能持续更久。

Slide 4：中国宏观核心观点，汇总增长、通胀、政策、汇率和第十五个五年规划判断。

Slide 5：高盛2026年中国预测，列出GDP、内需、消费、投资、贸易、通胀、汇率、社融和财政赤字。

Slide 6：强劲一季度GDP后，高盛预计二季度环比增长放缓。

Slide 7：二季度增长动能将走弱，但3月至4月的放缓不应被线性外推。

Slide 8：伊朗战争负面影响4月开始显现，但高科技和新能源板块仍强。

Slide 9：中国经济仍然分化，新经济强而旧经济弱。

Slide 10：中国对新兴市场出口继续跑赢，高盛预计未来几年出口增长保持稳健。

Slide 11：近期进口增长集中在半导体和黄金，4月价格效应更明显。

Slide 12：半导体和AI周期不太可能导致贸易余额持续走弱。

Slide 13：中国经常账户盈余将进一步上升，出口商结汇比例近月提高。

Slide 14：地产行业尚未见底，但对增长的拖累可能缩小。

Slide 15：中国新房需求可能维持低位，房价仍需1至2年见底。

Slide 16：香港地产稳定经验对内地一线城市的启示，深圳和上海可能率先稳定房价。

Slide 17：大城市房价企稳仍需要进一步住房宽松。

Slide 18：疲弱劳动力市场限制家庭消费能力。

Slide 19：政府补贴的消费品以旧换新项目效果会随时间减弱。

Slide 20：政策制定者已加强对促进服务消费的关注。

Slide 21：消费者信心仍弱，家庭银行存款保持高位。

Slide 22：高盛预计2026年广义财政赤字进一步扩大1个百分点至GDP的12%。

Slide 23：高盛广义财政赤字指标拆分，展示预算内外和地方专项债等构成。

Slide 24：固定资产投资数据近几个季度大幅波动，部分源于统计修正。

Slide 25：高盛预计2026年投资增长在政策支持和低基数下反弹，但分化仍大。

Slide 26：更高且更持久的能源价格主要抬升2026年PPI通胀。

Slide 27：高盛将2026年总体CPI和PPI通胀预测上调至1%和2%。

Slide 28：高盛不预计央行今年下调政策利率，但近期银行间流动性可能保持充裕。

Slide 29：居民贷款收缩而企业贷款扩张，信贷从地产转向高科技部门。

Slide 30：美元兑人民币中间价在5月下旬下行有所加快。

Slide 31：高盛预计未来人民币兑美元渐进但持续升值。

Slide 32：高盛预计2026年政策宽松继续推进。

Slide 33：中国正在推进结构性转型。

Slide 34：中国第十五个五年规划下高质量增长的杠铃策略。

Slide 35：劳动力市场适应AI采用的三个阶段。

Slide 36：人民币国际使用有所改善，但仍低于中国全球GDP和贸易份额。

Slide 37：中国广义政府债务2024年达到179万亿元人民币，占GDP的133%。

Slide 38：中国市场即将迎来的关键宏观催化事件。