中金公司 银行8月社融数据点评：如何看待直接融资反超贷款？

摘要

中金公司点评人民银行发布的8月金融数据：新增社会融资规模1.7万亿元，同比少增9040亿元，存量同比增速7.2%、较上月回落0.2个百分点；人民币贷款新增600亿元，同比少增5300亿元，存量增速降至4.9%；M1同比4.1%小幅抬升0.1个百分点，M2同比7.5%下行0.2个百分点。 信贷延续过去两个季度的偏弱趋势，对公与居民两端均同比少增，居民贷款净减少2029亿元反映地产与消费信贷需求修复乏力；社融走弱还受政府债券同比少增3540亿元的高基数拖累，但企业债同比多增1350亿元、同比增长10%。 本月最值得关注的结构性变化是今年1-8月企业债、非金融企业股票与政府债三项合计占新增社融的50.3%，历史上首次超过人民币贷款占比，主因债券对信贷的替代效应、科创股权融资增量以及政府债在直接融资中约73%的高占比；剔除政府债后贷款占比仍约68%，实体信贷依旧是融资主力。 报告预计9月起政策性金融工具逐步落地将撬动企业中长期贷款、四季度政府债有望转为同比多增，社融增速年内低点已见。 投资层面，报告认为银行经营降速提质下盈利韧性与红利逻辑进一步凸显，中报显示大行分红比例提升至31%，继续看好头部区域行与国有大行。

主要观点

• 8月社融与货币数据整体走弱：新增社融1.7万亿元、同比少增9040亿元，存量增速7.2%回落0.2个百分点；新增贷款600亿元、同比少增5300亿元；M1同比4.1%、M2同比7.5%。

• 信贷增长继续放缓，延续过去两个季度偏弱趋势，对公与居民两端均同比少增。

• 对公端：新增贷款2600亿元、同比少增3300亿元，其中对公中长期与短期贷款分别同比少增1500亿元、2300亿元。

• 报告预计9月起政策性金融工具投放逐步落地，将撬动企业中长期贷款，对公信贷有望边际改善。

• 居民端：新增贷款净减少2029亿元、同比少增2332亿元，主因地产与消费信贷需求修复乏力。

• 政府债高基数拖累社融：政府债券同比少增3540亿元；但企业债同比多增1350亿元、同比增长10%，保持较高增速。

• 报告判断四季度政府债券有望转为同比多增、支撑社融，社融增速年内低点已见。

• 存款搬家放缓：M1同比4.1%保持平稳，结售汇提升形成支撑；M2同比7.5%较7月下行0.2个百分点，受非银存款去年同期高基数影响。

• 本月最重要的结构性变化：今年1-8月企业债、非金融企业股票、政府债三项新增量占社融的50.3%，历史上首次超过人民币贷款占比。

• 直接融资占比提升的三个原因：债券利率下行对信贷形成替代、科创领域更依赖股权融资（年内存储、机器人赛道多家企业完成IPO）、政府债在前8个月直接融资中占比约73%。

• 剔除政府债后，贷款在今年前8个月社融增量中占比约68%，实体部门信贷依旧是融资主力，并非实体信贷全面转向直接融资。

• 银行股观点：信贷降速提质下盈利韧性与红利逻辑凸显，中报验证大行分红比例提升至31%，继续看好头部区域行与国有大行。

论述逻辑

• 8月金融数据发布 → 信贷同比少增5300亿元、余额增速回落至4.9%，对公（少增3300亿元）与居民（净减少2029亿元）两端均弱，叠加政府债高基数同比少增3540亿元，社融同比少增9040亿元 → 但结构上出现历史性变化：1-8月企业债+股票+政府债占新增社融50.3%、首次超过贷款占比 → 归因于债券市场利率下行对信贷的替代、科创企业IPO带动的股权融资增量，以及政府债在直接融资中约73%的占比 → 剔除政府债后贷款占比仍约68%，说明实体信贷仍是融资主力 → 由此推断银行进入低利率时代降速提质阶段，贷款增量下降但资产端定价改善、风险加权资产增速下降为提高分红创造条件 → 中报盈利韧性与大行分红比例提升至31%验证红利逻辑 → 结论：继续看好头部区域行与国有大行。

关键展望

• 9月起政策性金融工具投放逐步落地，预计对企业中长期贷款形成撬动，对公信贷有望边际改善。

• 四季度政府债券有望转为同比多增并对社融形成支撑，报告判断社融增速年内低点已见。

• 主要风险为进一步稳内需政策的不确定性。

推荐标的

• 报告未给出具体标的与评级，方向上继续看好头部区域行与国有大行；理由：银行经营由规模扩张转向质量效益与股东回报，信贷降速提质下盈利韧性与红利逻辑凸显，中报验证大行分红比例提升至31%。