瑞银：伯恩斯坦 美国电信行业2026年二季度业绩更新：市场普涨，但取胜赛道分化

摘要

伯恩斯坦认为美国电信2Q26表面上无线与宽带净增双双强劲，各大运营商普遍超出市场预期，但自1Q26起的披露口径变化（T-Mobile不再披露后付费手机、FWA与光纤用户）使行业真实健康度难以完整判断。 T-Mobile、Verizon、Comcast与Charter合并后付费手机净增较2025年高出约25万，报告给出三种可能解释：副线需求增加、T-Mobile净增下滑或市场比预期更健康。 宽带行业总净增在计入卫星（Starlink）后同比改善，剔除卫星大致持平，其中AT&T光纤净增34.4万为史上最佳二季度、光纤覆盖达3860万户，而三家FWA合计新增约70万、略低于2025年，FWA在达到约11%市占后或面临饱和与卫星竞争。 评级全部维持不变：AT&T为跑赢大盘（目标价25美元），Verizon、T-Mobile、Comcast、Charter均为与大盘同步（目标价分别为47/220/28/150美元）。

主要观点

• 无线市场表面依然强劲，所有主要玩家均超出后付费手机净增（PPPNA）一致预期：AT&T录得43.2万（高于预期约10万，同比去年40.1万提升）；Verizon录得18.4万（较2Q25的-0.9万大幅改善，超预期约9万）；T-Mobile虽不再披露PPPNA，但后付费账户超预期约1万。

• 有线电视运营商移动业务同样超预期：Comcast净增44.8万（去年同期37.8万，超预期约6万）；Charter净增40.6万（低于去年的49.1万，但超预期约2.5万），两家均表示移动产品在各自用户基盘中渗透率仍低。

• T-Mobile、Verizon、Comcast、Charter四家合并PPPNA较2025年高出约25万，报告列出三种可能解释：(1)用户开通更多副线、(2)T-Mobile净增实际下滑、(3)市场比预期更健康，全貌因披露变化而不完整。

• 移动用户流失率（churn）持续下降：2025年因36个月设备合约到期而偏高，1Q26开始的改善延续至2Q26；推动因素包括补贴水平稳定、全市场换机减少、提价减少以及宽带捆绑渗透提升。

• ARPA走势分化反映增长策略差异：T-Mobile同比增长3.7%（剔除并购影响，含并购为+2.0%），并称60%的新账户持续选择高端费率档；AT&T增长2.2%；Verizon同比下降1.4%，因回撤提价且无对应增值服务，但该策略帮助其重返净增为正，公司预计Q4随新定价策略基数消化而转正。

• 宽带行业总净增同比改善主要靠卫星服务（Starlink）扩大总可及市场、服务欠覆盖用户并部分充当家庭第二ISP；剔除卫星后行业净增大致持平，有线流失与2025年相近，FWA净增同比略弱。

• Comcast宽带净亏改善：2Q26住宅宽带流失16.7万，较2025年的20.1万明显好转，公司归因于未上调宽带费率并迁移用户至更简化的低价日常定价；此前1Q26受益于“传奇二月”营销——17天内横跨NBC与Peacock播出2026冬奥会、超级碗和NBA全明星。

• Charter宽带继续承压：2Q26住宅宽带流失16.6万，差于预期约2万、差于去年超5万；管理层称疲弱来自新增gross adds而非流失升高，并相信凭借更好的融合连接产品、NPS改善等，随时间企稳并回归宽带增长。

• FWA净增放缓：T-Mobile、AT&T、Verizon三家合计新增约70万住宅FWA用户，略低于2025年；Verizon将走弱归因于向光纤的主动结构性倾斜。报告提示在达到约11%市占后，FWA品类可能面临一定饱和或来自持续抢占份额的卫星竞争；三家住宅FWA用户在Q2已达1350万。

• 光纤动能加速（Lumen、Frontier分别并入AT&T与Verizon后）：AT&T光纤净增34.4万、管理层称为史上最佳二季度，光纤覆盖达3860万；Verizon净增15.5万（住宅+商业），年底覆盖目标超3200万；T-Mobile称光纤部署区域首12个月渗透率接近20%。

• 评级与目标价全部维持不变：AT&T为跑赢大盘（Outperform，目标价25美元，现价24.68美元）；Verizon（47美元，现价48.06美元）、T-Mobile（220美元，现价180.12美元）、Comcast（28美元，现价26.57美元）、Charter（150美元，现价144.10美元）均为与大盘同步（Market-Perform）。

• 有线运营商上半年持续面临宽带ARPU压力，但大量免费无线线将于2H26开始转付费，预计将同时抬升其无线与宽带ARPU；此外有线电视商的融合ARPA（宽带+移动）仍显著低于电信运营商。

论述逻辑

• 起点：2Q26财报表面强劲，但T-Mobile自披露口径改变后不再公布后付费手机、FWA与光纤用户，行业净增的真实健康度变得难以直接度量。

• 于是报告用可得数据交叉验证：四家合并PPPNA比2025年高约25万，推导出副线增加、T-Mobile净增下滑或市场更健康三种解释，并提示行业2Q净增在2023-2025年间均在约200万水平。

• 再从需求质量分层验证：流失率回落（合约到期高峰过去、补贴稳定、捆绑提升），而ARPA分化揭示策略差异——T-Mobile以量换质（聚焦ARPA）、Verizon以质换量（回撤提价换取净增回正）。

• 宽带侧按技术结构拆解：卫星（Starlink）扩大总盘子、光纤在Lumen/Frontier并表后加速、FWA在约11%市占后趋缓、有线持续流失，由此得出“总净增改善但剔除卫星约持平”的结论。

• 结论：季度结果虽揭示结构性分化，但未改变既有判断，因此维持全部评级与目标价不变（AT&T跑赢大盘，其余四家与大盘同步）。

关键展望

• Verizon预计ARPA将在Q4随新定价策略基数消化而同比转正（当前-1.4%）。

• Verizon表示将继续激进建设光纤，年底光纤覆盖（passings）目标超3200万。

• 图表展望：宽带市场净增2025年反弹后，2026年或随光纤与FWA扩张继续增长。

• 有线运营商的大量免费无线线自2H26起开始转付费，预计将抬升无线与宽带ARPU。

• FWA后续风险点：在约11%市占后可能出现一定饱和，或面临持续抢份额的卫星服务竞争加剧。

• Charter管理层相信凭借更好的融合连接产品与定价、对速度/数据/可靠性需求的提升及NPS改善，随时间企稳并回归宽带增长（报告未给出量化时间表）。

推荐标的

• AT&T（T）：跑赢大盘（Outperform），目标价25美元，现价24.68美元；基于DCF（终值增长率0.0%、WACC 8%）；2Q26后付费手机净增43.2万超预期约10万，光纤净增34.4万为史上最佳二季度。

• T-Mobile US（TMUS）：与大盘同步（Market-Perform），目标价220美元，现价180.12美元；基于DCF（终值增长率1.0%、WACC 8%）；ARPA同比增长3.7%（剔除并购），以量换质策略聚焦ARPA。

• Comcast（CMCSA）：与大盘同步（Market-Perform），目标价28美元，现价26.57美元；基于DCF（WACC 10%、终值增长率-2.0%）；2Q26宽带净亏16.7万同比改善，移动净增44.8万超预期。

• Charter（CHTR）：与大盘同步（Market-Perform），目标价150美元，现价144.10美元；基于DCF（WACC 9%、终值增长率-2.0%）；2Q26宽带流失16.6万差于预期约2万，属“证明给我看”的故事。