野村：蔚来（NIO.US）前景乐观，若当前业务势头持续

原标题：Nomura NIO Inc（NIO.US）Encouraging outlook, should current business momentum continue

摘要

野村将蔚来评级从中性上调至买入，但将目标价从之前水平下调至6.6美元，基于DCF估值（WACC 11.4%，终端增长率1.5%），隐含34%上行空间。报告指出，蔚来在过去两个季度业务和财务表现均有改善，正进入健康业务周期。尽管下调了FY26-27F交付量预测，但仍预计FY25-28F交付量CAGR为25%，同期收入CAGR为21%。同时上调FY26F/27F毛利率预测0.7/1.1个百分点，并上调营业利润率3.3/3.2个百分点，预计FY26F实现非GAAP营业利润盈亏平衡。4Q25业绩显示营收同比增长76%，车辆毛利率同比提升5.0个百分点，首次实现正营业利润和净利润。1Q26E指引预计交付量同比增长90-97%，车辆毛利率维持4Q25水平。2026年将推出三款中大型SUV，有望进一步改善市场份额和财务表现。

主要观点

• 野村将蔚来评级从中性上调至买入，目标价从之前水平下调至6.6美元，基于DCF估值（WACC 11.4%，beta 1.0，终端增长率1.5%），隐含34%上行空间。
• 4Q25业绩：营收CNY347亿，同比增长76%，环比增长59%，略超指引；车辆毛利率18.1%，同比提升5.0个百分点，环比提升3.4个百分点；整体毛利率17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升3.7个百分点。
• 4Q25实现营业利润率2.3%，首次转正；净利润CNY1.22亿，首次实现正净利润。
• 1Q26E指引：交付量8-8.3万辆，同比增长90-97%；营收CNY245-252亿，同比增长103-109%；车辆毛利率维持4Q25水平。
• 下调FY26F/27F交付量预测7.4%/5.1%，预计FY26F交付47.63万辆，FY27F交付58.83万辆，FY25-28F交付量CAGR为25%。
• 下调FY26F/27F收入预测5.3%/3.2%，预计FY25-28F收入CAGR为21%。
• 上调FY26F/27F毛利率预测0.7/1.1个百分点，反映产品组合改善；下调运营支出预测18%/10%，反映研发和销售管理费用控制。
• 预计FY26F实现非GAAP营业利润盈亏平衡，FY27F实现净利润盈亏平衡。
• 2026年新车型：ES9（4月9日发布）、Onvo L80（2Q26）、新五座SUV（3Q26），均为中大型SUV，有助于提升毛利率。
• 长期毛利率目标：蔚来品牌20-25%，Onvo品牌15%，Firefly品牌10%。
• 2026年计划新增1000座换电站；研发支出每季度CNY20-25亿，销售管理费用控制在收入的10%。

论述逻辑

蔚来4Q25业绩超预期，营收、毛利率、营业利润和净利润均显著改善，主要得益于新车型（Onvo L90和新ES8）的强劲表现以及有效的费用控制。管理层对1Q26E的乐观指引（交付量同比近翻倍，毛利率维持高位）进一步验证了业务改善趋势。野村认为，蔚来2025年的运营优化已初见成效，公司正进入健康业务周期。2026年将推出的三款中大型SUV有望继续提升订单和毛利率，同时公司对研发和销售管理费用的严格控制将推动盈利能力持续改善。因此，尽管下调了交付量和收入预测，但上调了毛利率和营业利润率预测，并预计FY26F实现非GAAP营业利润盈亏平衡。基于DCF估值，目标价6.6美元，当前股价4.94美元，估值具有吸引力，故上调至买入。

关键展望

• 1Q26E交付量8-8.3万辆，营收CNY245-252亿，车辆毛利率维持4Q25水平。
• 2026年新车型：ES9（4月9日发布）、Onvo L80（2Q26）、新五座SUV（3Q26）。
• 2026年交付量目标同比增长40-50%。
• 预计FY26F实现非GAAP营业利润盈亏平衡，FY27F实现净利润盈亏平衡。
• 风险：产能爬坡不及预期、新车型市场份额不及预期、运营支出改善不及预期。

推荐标的

• 蔚来（NIO.US）：评级上调至买入，目标价6.6美元（基于DCF，WACC 11.4%，终端增长率1.5%），当前股价4.94美元，隐含34%上行空间。目标价对应2026F P/S 0.9x，当前交易于0.7x。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。