摩根大通 群核科技（0068.HK）：AI拓展市场机遇；价值捕获仍待证明；首次覆盖给予中性评级

摘要

摩根大通首次覆盖群核科技（0068.HK），给予中性评级，目标价下调至7.00港元。 报告指出，尽管AI技术有望通过降低创作成本和增加设计工作量来扩大公司市场机遇，但核心SaaS业务面临高渗透率及房地产与家居需求疲软的挑战。 2025年公司营收增长8.6%，2026年上半年增速放缓至1.5%。 虽然AI相关应用营收同比增长177%至3100万元人民币，但尚未显著改变整体增长轨迹。 摩根大通认为，公司能否将AI带来的活跃度转化为持续的营收和现金流增长，以及在模型改进过程中保持稀缺性，是未来投资的关键。

主要观点

• 群核科技核心SaaS业务增长受限，受房地产及家居行业需求疲软影响。

• 2026年上半年公司整体营收增长显著放缓。

• AI应用虽实现高增长，但对整体营收贡献仍较小。

• 大型客户留存率表现较强，但整体客户经济效益偏软。

• AI技术可能导致渲染和通用生成等功能被模型吸收，从而引发功能商品化风险。

• 公司在空间智能领域具备长期潜力，但商业化尚处于早期阶段。

论述逻辑

• 行业渗透率高且下游需求疲软 -> 核心SaaS增长承压 -> 引入AI试图通过降低创作门槛扩大工作负载 -> 需验证AI能否转化为ARPU提升及留存率改善 -> 最终决定能否实现营收与现金流的重新加速。

关键展望

• 未来增长驱动力依赖于大型客户渗透、海外扩张及额外工作流的整合。

• 需关注企业级NRR、ARPU及AI相关增量毛利作为核心验证指标。

推荐标的

• 群核科技（0068.HK）：中性评级，目标价7.00港元。

关键图表

图1. 酷家乐示例：通过AI Copilot上传的CAD图纸

图2. 酷家乐2D设计界面示例

图3. 酷家乐3D设计界面示例

图4. 群核科技收入预测及同比增长（百万元人民币）

图5. 群核科技收入结构拆解

图6. 群核科技经调整净利润及净利率（百万元人民币）

图7. 群核科技经营性现金流（百万元人民币）

图8. 群核科技历史股价分析