摩根士丹利：大摩——SpaceX（SPCX.US）——业绩大幅超预期vs资本开支走高：重申300美元目标价

摘要

摩根士丹利重申对SpaceX（SPCX.US/SPCX.O）的"增持（Overweight）"评级与300美元目标价，当前股价125.33美元（8月4日收盘）。 2Q26收入超共识16%、EBITDA超共识75%，EBIT较摩根士丹利预期高出约14亿美元，主因AI新云收入、Starlink政府及企业业务和航天板块的确认时点提前。 各分部EBIT利润率均环比改善，AI板块EBIT亏损从预期的-22.56亿美元大幅收窄至-12.57亿美元。 Starlink消费者订阅1200万、ARPU 66美元/月、期末算力1.4GW，均与预期基本一致。 单季资本开支180亿美元（含Echostar付款）略低于预期的205亿美元，但公司指引下半年维持类似季度capex水平，意味着全年额外约180亿美元增量开支。 Musk提出三大前瞻目标：2026年12月底公司总ARR超过1000亿美元、2027年底铭牌算力"接近10GW而非5GW"（此前MS预期仅4.15GW）、Starlink V3卫星从第14次Starship飞行开始部署并于2Q27累计部署1000颗（MS预期840颗）。

主要观点

• 2Q26收入超共识16%、EBITDA超共识75%。总收入78.14亿美元 vs 共识69.24亿美元，调整后EBITDA 35.38亿美元 vs 共识21.08亿美元。

• EBIT较预期高出约14亿美元，主要来自AI新云收入、Starlink政府及企业业务和航天板块的收入确认时点。

• 各分部EBIT利润率均有改善，AI板块EBIT亏损-12.57亿美元远好于共识-22.14亿美元和MS预期-22.56亿美元。

• Starlink消费者订阅1200万（MS预期12mm）、ARPU 66美元/月（MS预期65美元/月）、期末算力1.4GW，均基本符合预期。

• 2Q资本开支180亿美元（含Echostar付款），略低于MS预期的205亿美元。

• 公司指引下半年维持类似的季度capex水平，意味着在现有预测基础上还有约180亿美元增量资本开支。

• Musk提出2026年12月底公司总ARR超过1000亿美元的目标，显著高于此前4Q预测隐含的191亿美元。

• 2027年底铭牌算力目标"接近10GW而非5GW"，大幅高于MS此前预期的4.15GW。

• Starlink V3卫星计划从第14次Starship飞行开始部署，目标2Q27累计部署1000颗V3卫星（MS预期840颗）。

• 防热盾问题"基本解决"，第13次飞行的表现令人鼓舞。

• 2026e预测上调：总收入从449.36亿增至480.10亿美元（+6.8%），EBIT从54.17亿增至76.47亿美元（+41.2%），但capex从480.57亿增至636.83亿美元（+32.5%），自由现金流从-136.03亿恶化至-202.41亿美元。

• GAAP稀释EPS从0.28美元上调至0.50美元（2026e），2027e从2.18美元微调至2.23美元。

论述逻辑

• 2Q业绩全面超预期（收入+16%、EBITDA+75%）→ 各分部EBIT利润率改善、AI板块亏损大幅收窄 → 上调2026e/2027e收入和EBIT预测 → 但公司指引下半年capex维持高位，全年capex大幅上调32.5% → 自由现金流预测恶化48.8% → Musk给出更高的ARR和算力目标支撑长期增长逻辑 → 高capex与高增长展望相互抵消 → 维持目标价300美元不变、评级不变。

关键展望

• 2026年12月底公司总ARR超过1000亿美元的目标（Musk提出，非正式指引）。

• 2027年底铭牌算力"接近10GW而非5GW"，暗示AI算力爬坡速度大幅快于市场预期。

• Starlink V3卫星从第14次Starship飞行开始部署，2Q27目标累计部署1000颗。

• 下半年capex指引维持与上半年类似的季度水平，意味着约180亿美元增量capex。

• 目标价300美元，评级Overweight，时间窗口为12-18个月。

推荐标的

• SpaceX（SPCX.O / SPCX US）：评级Overweight，目标价300美元，当前价125.33美元（8月4日收盘）。行业评级Attractive。