高盛 鸣鸣很忙（1768.HK）：NDR速递：强化对长期门店潜力的信心，具备健康的单店模型和多样的同店增长杠杆
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摘要
高盛于2026年8月28日业绩后与鸣鸣很忙（1768.HK）CFO举行NDR，会后重申买入评级，12个月目标价610港元（基于17x 2027E目标市盈率、9.4%股权成本折现至2027年中），较现价444.80港元隐含37.1%上行空间。 单店经济健康：加盟商平均回本期约2年，关店率仅约0.6%，1H26湖南新开约200家店且新店盈利高于全国平均；乡镇渗透率仅约10-20%，更低租金与人力成本使月销约30万元的门店仍可保持健康盈利。 同店增长杠杆多元，涵盖产品可得性与陈列、门店升级、加货架、会员运营和品类扩张；散装零食约占GMV的40%（一般40-50%，华南更高），烤肠/蛋挞已铺货超1万家门店，冷冻食品占比有提升空间，玩具被视为自然延伸。 利润率方面，1H26毛利率/净利率为11.5%/5.4%，管理层认为可持续且有渐进改善空间，增量来自规模化与端到端效率，且不设长期利润率上限。 估值上，高盛指出当前股价对应15x/11x的2026/27E市盈率，相对26%的2026-28E盈利CAGR具备吸引力，GS预测2026-28E EPS分别为24.12/33.20/38.33元人民币。 主要风险包括竞争加剧与价格投入、网络密度与自我蚕食、加盟模式风险与扩张复杂性、供应链/食品安全/物流。
主要观点
- 重申买入评级，12个月目标价610港元：基于17x目标市盈率应用于2027E EPS，并以9.4%股权成本折现至2027年年中，参照Dollar General/Dollar Tree/Ryohin Keikaku/Pan Pacific及YUMC/名创优品等国内外平价零售同行平均2027市盈率；较现价444.80港元隐含37.1%上行空间。
- 选址体系趋于成熟：此前被归为B/C级的点位 increasingly 能够满足当前A级选址要求；新开店仍集中在公司强势省份，湖南1H26新开约200家店且新店盈利能力仍高于全国平均。
- 乡镇是可观的空白市场：管理层估计在可渗透乡镇中渗透率仅约10-20%，仍有大量渗透空间；乡镇更低的租金与人力成本，使月销约30万元的门店仍能支撑健康盈利。
- 单店经济健康、关店率低：加盟商平均回本期保持在约2年（剔除首批备货后实际固定投入更低），约0.6%的关店率主要归因于严格选址纪律与加盟商盈利能力。
- 同店增长杠杆多元：除基础需求外，还包括更好的产品可得性与陈列、门店升级、增设货架、会员运营和品类扩张。
- 品类扩张：散装零食约占GMV的40%（一般40-50%，华南更高）；上游协作加深，某种形式的产品开发/定制或覆盖约60%的产品开发（不一定是独家SKU）；冷冻食品收入占比有更大提升空间；烤肠/蛋挞已铺货超1万家门店，管理层倾向先优化执行再加速铺开，2H节奏保持平稳。
- 早餐与玩具：通过包装/冷冻产品逐步增加早餐场景，不做现制食品与一般家清百货；玩具因客群重叠被视为自然延伸，9.9元产品表现扎实。
- 利润率展望：管理层认为当前毛利率/净利率可持续并有渐进改善空间（1H26 GPM/NPM为11.5%/5.4%），增量盈利来自规模化与端到端效率；未设定具体长期利润率上限，强调长久期增长模式并在消费者、加盟商与供应商之间持续分享利益。
- 估值具备吸引力：当前股价对应15x/11x的2026/27E预期市盈率，对比26%的2026-28E盈利CAGR。
- GS预测：2026-28E EPS分别为24.12/33.20/38.33元人民币（2025年为13.62），EBITDA 2026-28E为6,614.1/9,213.4/10,762.3百万元；市值969亿港元/124亿美元，EV 835亿港元/106亿美元。
- 主要风险：竞争加剧与价格投入、网络密度与自我蚕食、加盟模式风险与扩张复杂性、供应链/食品安全/物流。
关键展望
- 重申买入评级，12个月目标价610.00港元，现价444.80港元，上行空间37.1%。
- 风险提示：竞争加剧与价格投入、网络密度与自我蚕食、加盟模式风险与扩张复杂性、供应链/食品安全/物流。
推荐标的
- 鸣鸣很忙（1768.HK）：重申买入，12个月目标价610.00港元，现价444.80港元，上行空间37.1%；理由是15x/11x 2026/27E市盈率相对26%的2026-28E盈利CAGR具备吸引力，且管理层强化了门店扩张潜力、健康加盟商单店经济与多元同店增长杠杆的信心。
- 覆盖标的池（报告未对各标的一一给出评级，仅作为鸣鸣很忙评级的相对比较范围披露）：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、酒鬼酒、水井坊、中炬高新、重庆啤酒、青岛啤酒(A/H)、华润啤酒、百威亚太、蒙牛乳业、伊利股份、中国飞鹤、农夫山泉、华润饮料、康师傅、统一企业中国、东鹏饮料、海天味业(A/H)、千禾味业、四川天味、上海百润、颐海国际、万辰、ZJLD等。