摩根大通：好市多（COST.US）CFO 交流纪要：持续驱动会员价值，增长空间充足；因汽油利润率下调近期预测；BJ 横向比较

原标题：J.P. Morgan Costco Wholesale Corporation（COST.US）CFO Access Takes: Relentlessly Driving Member Value with Plenty of Growth Ahead; Tweaking Near~Term Estimates Lower on Gas Margins; BJ Lateral

摘要

摩根大通与好市多管理层会面后维持增持评级，12月目标价从1060美元上调至1110美元，基于FY27 EPS 22.52美元的49倍PE。管理层对通过同店销售和门店扩张持续获取市场份额保持乐观，数字业务（数字化同店销售过去四个月增长20%+）和会员价值投资推动续费率超预期。3月美国核心同店销售调整后增长7.7%，受益于税收刺激和汽油价格驱动客流。因汽油利润率逆风，3Q26 EPS预测从4.92美元下调至4.75美元，但FY27 EPS因更高销售预测上调至22.52美元。管理层强调会员续费率接近90%，会员费贡献约50%运营利润，长期有望通过规模效应实现利润率温和扩张。特别股息接近触发条件，为14年来第六次。

主要观点

• 管理层对通过同店销售和门店增长获取市场份额保持乐观，国内和国际均有空间，通过商品卓越、寻宝体验、无与伦比的价值和数字能力（如个性化邮件、推送通知、广告合作）驱动。
• 数字业务改善显著：数字化同店销售过去四个月增长20%+，且“棕箱”电商已盈利，利润率略低于店内交易；同日配送利润率与店内一致。
• 3月美国核心同店销售调整后增长7.7%，管理层认为税收刺激贡献约1个百分点（或“基点”），汽油价格驱动加油客流但未直接带动店内交易（美国交易增长2-2.5%）。
• 汽油利润率逆风：OPIS显示仓储俱乐部每加仑利润环比下降0.08美元、同比下降0.02美元；3Q26 EPS预测从4.92美元下调至4.75美元（共识4.90美元），但4月核心同店预测上调至10%（含约2个点复活节移位）。
• 会员价值投资持续：延长营业时间、为行政会员提供10美元Instacart优惠、新店开业缓解高产能门店压力，行政会员增长“好于预期”。
• 续费率逆风（数字注册占比提高）接近成熟，但管理层通过投资会员体验改善留存和行政会员占比。
• 广告收入：好市多计划将80-90%的广告利润再投资于价值主张（价格、工资、服务），预计未来12个月零售媒体份额增长。
• AI/代理购物：好市多处于观望模式，但与Gemini和ChatGPT合作确保在第三方LLM中有效展示，认为数据质量将带来优势。
• 特别股息接近：当前现金水平与2024年1月支付每股15美元特别股息时相似（当时股价660美元），将是14年来第六次特别股息。
• 3月销售细分：食品杂货+低至中个位数（上月+中个位数），生鲜+中至高个位数（上月+低双位数），非食品+中至高个位数（上月+中个位数），辅助+中20%+（上月+中高个位数）。汽油价格同比上涨17.8%。
• 地区表现：美国最佳地区为东南部、中西部和洛杉矶；国际由澳大利亚、日本和台湾领先。

论述逻辑

好市多通过持续投资会员价值（价格、服务、数字能力）驱动客流和同店销售增长，同时规模效应和广告收入贡献带来利润率温和扩张（每年10-15个基点）。汽油利润率短期逆风被更高销售预测部分抵消，长期看汽油利润逆风将在同比基数上恢复。会员续费率（90%+）和会员费收入（占运营利润50%）提供盈利稳定性，支持高估值。特别股息接近触发，增强股东回报。

关键展望

• 3Q26（截至5月）EPS预测4.75美元，低于共识4.90美元，因汽油利润率逆风。
• 4月核心同店销售预测10%（含约2个点复活节移位）。
• FY27 EPS预测22.52美元，基于更高核心同店预测和汽油利润逆风恢复。
• 特别股息：当前现金水平与上次特别股息时相似，预计可能宣布。
• 广告收入：未来12个月零售媒体份额增长，但80-90%利润再投资。
• 风险：消费者紧缩、成本通胀、竞争定价、续费率下降、门店扩张执行、加州集中度（占美国净销售约26%）。

推荐标的

• Costco Wholesale Corporation (COST.US)：评级增持（Overweight），12月目标价1110美元（基于FY27 EPS 22.52美元的49倍PE，相当于30倍EV/EBITDA）。
• BJ's Wholesale Club (BJ)：1Q26 EPS面临汽油混合/利润率逆风，估计高个位数以上EPS逆风。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。