摩根大通：特斯拉：4Q交付跟踪后重申减持评级——较最新共识低5%但较共识峰值低63%，尽管股价已上涨83%

原标题：J P M O R G A N: Tesla Inc: Reiterate Underweight Rating After 4Q Deliveries Track -5% Lower than the Most Recent Consensus But -63% Lower than When Consensus Peaked Despite the Shares Now Being +83% Higher

摘要

摩根大通在特斯拉公布2025年第四季度交付量后重申减持评级，目标价150美元（2026年12月）。4Q25交付量为418K辆，较彭博共识439K低5%，较摩根大通预期447K低6%，同比下滑16%（4Q24为496K），创历史最大同比降幅。2025全年交付量同比下降9%，远低于管理层此前预期的20%-30%增长。4Q25 EPS预期下调至0.43美元（低于共识0.44美元及此前模型0.48美元），同比降40%。报告指出，尽管交付预期自2022年6月峰值下降63%、EPS预期下降84%，分析师平均目标价反而上涨27%，股价上涨83%，显示股价与基本面严重脱节。摩根大通维持减持评级，认为估值过高且盈利预期持续恶化。

主要观点

• 4Q25交付量418K，同比降16%，为特斯拉史上最差季度同比表现，超过此前1Q和2Q的-13%纪录。
• 2025全年交付量同比降9%，远低于管理层在2024年3Q财报中预期的20%-30%增长，也低于2025年1Q后“恢复增长”的指引。
• 4Q25 EPS预期降至0.43美元，低于彭博共识0.44美元，同比降40%（4Q24为0.73美元）。
• 2026年EPS预期从2.25美元下调至2.15美元，低于共识2.19美元；2027年从2.75美元下调至2.60美元，低于共识3.00美元。
• 4Q25交付量较2022年6月9日共识峰值1,139K下降63%（721K），同期EPS预期下降84%（从2.74美元降至0.44美元）。
• 尽管基本面恶化，分析师平均目标价自2022年6月9日以来上涨27%（从314美元升至398美元），股价上涨83%（从239.71美元升至438.07美元），跑赢标普500同期71%涨幅。
• 摩根大通维持减持评级，目标价150美元（2026年12月），基于50/50的DCF和2027年倍数分析（P/E、EV/EBITDA、市销率）。
• 估值方面，当前股价438.07美元较目标价150美元隐含66%下行空间。
• 投资论点：特斯拉拥有差异化商业模式、有吸引力的产品组合和领先技术，但被高于平均的执行风险、竞争加剧、品牌争议和估值过高所抵消。
• 风险提示：上行风险包括需求超预期、油价上涨或内燃机监管加强、执行超预期。

论述逻辑

报告从4Q25交付量低于预期（418K vs 共识439K）出发，指出同比降幅创纪录（-16%），并延伸至全年交付量下降（-9%），对比管理层此前乐观指引（+20%-30%）。随后将交付量下滑与EPS预期下调（4Q25 EPS降至0.43美元，同比-40%）关联，并展示自2022年6月共识峰值以来，交付预期下降63%、EPS预期下降84%，但股价和平均目标价反而大幅上涨，论证股价与基本面脱节。最后，基于估值模型（DCF和倍数分析）得出150美元目标价，重申减持评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出当前估值（P/E 274倍）在盈利预期持续恶化的背景下存在大幅下行风险。上行风险包括需求超预期、油价或监管变化、执行超预期。

推荐标的

• 特斯拉 (TSLA US)：减持 (Underweight)，目标价150美元（2026年12月），当前股价438.07美元（2026年1月2日）。理由：估值过高，盈利预期持续恶化，执行风险、竞争和品牌争议。

关键图表

• Price Performance
• Summary Investment Thesis and Valuation
• Key Metrics (FYE Dec)
• Margins and Growth
• Ratios
• Valuation
• TSLA Automotive Value per Share Analysis
• 2027 Financial Performance-Based TSLA Automotive Value per Share Analysis
• TSLA Automotive EV/EBITDAP Based Value per Share
• TSLA Price-to-Sales analysis