野村：华虹半导体：几乎完全折旧产能的整合支撑2026F增长，但激进扩张计划持续；维持中性

原标题：Consolidation of almost fully-depreciated capacity to support 2026F growth, but aggressive expansion plans continue; reiterate Neutral

摘要

野村维持华虹半导体（1347.HK）中性评级，目标价从46港元大幅上调至100港元，基于3.5倍2026F市净率。报告指出，华虹1Q26E营收环比大致持平，毛利率指引13-15%，较4Q25的13%有所提升，主要受益于定价调整延续和折旧费用下降。公司预计MCU和模拟/BCD驱动2026E营收增长，并认为12英寸代工定价仍有上行空间。华虹对整合HLMC Fab 5（65-40nm，约4万片/月12英寸）持积极态度，该设施年收入约8亿美元，毛利率超20%，而华虹2025年收入24亿美元，毛利率11.8%。野村假设从3Q26F开始发行新股以整合Fab 5，预计2026F营收同比增长35%，毛利率扩大至16.9%。但公司承诺进一步扩张（Fab 9B计划2027年量产）可能限制2027F后毛利率改善（野村估计2027F毛利率17.7%）。调整少数股东权益后，野村下调2026F/27F EPS至0.14/0.16美元。当前股价交易于3.5倍2026F P/B，自8月中旬以来跑赢恒指87%，可能已反映交易利好。

主要观点

• 华虹1Q26E营收指引约6.5-6.6亿美元，环比基本持平，毛利率指引13-15%，高于4Q25的13%。
• 毛利率改善反映：1）2H25定价调整在模拟/BCD和MCU/NVM领域的持续传导；2）Fab 7一期（2021年中安装40kwpm）折旧费用到期。
• 管理层预计MCU和模拟/BCD将驱动2026E营收增长，NOR闪存（约占华虹收入10%）在存储上行周期中带来溢出需求。
• 华虹认为12英寸代工定价在2026E仍有上行空间，主要受上述平台需求支撑。
• 华虹对整合HLMC（未上市）Fab 5（65-40nm，约4万片/月12英寸）持积极态度，该设施年收入约8亿美元，毛利率超20%。
• 野村假设从3Q26F开始发行新股以整合Fab 5，预计2026F营收同比增长35%至32.37亿美元，毛利率从2025年的11.8%扩大至16.9%。
• 但公司承诺进一步扩张（Fab 9B计划2027年量产）可能限制2027F后毛利率改善，野村估计2027F毛利率17.7%。
• 调整少数股东权益后，野村下调2026F/27F EPS至0.14/0.16美元（此前为0.21/0.26美元）。
• 目标价从46港元上调至100港元，基于3.5倍2026F BVPS（此前1.5倍），处于历史交易区间上端，以反映需求强劲和利润率提升的整合。
• 维持中性评级，因股价自8月中旬以来跑赢恒指87%，可能已反映交易利好。
• 其他要点：Fab 9B已获所有批准，计划3月启动外壳建设，2026年底搬入设备，2027E量产，预计两年内完成爬坡；国内设备更具吸引力，Fab 9B将提高国内设备使用率。
• 定价方面：华虹希望提高8英寸代工定价，但行业供需较12英寸更平衡，可能阻碍其意图；大部分定价上行来自12英寸。

论述逻辑

华虹1Q26E营收环比持平但毛利率提升，源于定价调整和折旧到期 → 管理层看好MCU/模拟/BCD需求及12英寸定价空间 → 整合HLMC Fab 5（高毛利率、已折旧产能）将显著提升营收和毛利率 → 但发行新股稀释EPS，且Fab 9B扩张计划限制长期毛利率改善 → 当前股价已大幅上涨，估值反映利好 → 维持中性。

关键展望

• 1Q26E营收指引6.5-6.6亿美元，毛利率13-15%。
• 整合HLMC Fab 5预计从3Q26F开始，需发行新股。
• Fab 9B计划2027E量产，爬坡周期不到两年。
• 风险：上行风险包括IDM外包加速、终端需求强劲、中国代工产能扩张放缓；下行风险包括IDM外包放缓、终端需求疲弱、中美地缘政治紧张升级。

推荐标的

• 华虹半导体（1347.HK）：评级中性，目标价100港元（基于3.5倍2026F BVPS），当前股价99.55港元（2026年2月12日），隐含上行0.5%。

关键图表

Fig. 1: Hua Hong's 4Q25 results and 1Q26E guidance vs Nomura forecasts and pre-results Bloomberg consensus

Fig. 2: Hua Hong's 2026-27F forecast revisions