2026-09-14 · 国联民生证券 · 公司/行业基本面

国联民生证券敷尔佳(301371)公司深度报告：医用敷料龙头，调整蓄势再出发

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摘要

敷尔佳是深耕皮肤护理三十年的医用敷料龙头，产品体系以Ⅱ类医疗器械类产品为主、多功能护肤品为辅。 2025年公司针对线下客流承压、库存周转效率下降及经销商窜货扰动价盘的问题，主动从渠道、组织、产品三个层面开启全盘改革，当年营收同减6.14%至18.93亿元。改革成效已获财务数据验证：2025年产品平均售价同增19.78%至49.06元/盒，2026H1库存周转天数同减41天至136天；截至2026年4月销售团队约300人、较2025年底净增超80人，研发费用率自2021年的0.32%提升至2025年的2.69%；2026H1营收11.56亿元、同增33.95%，归母净利润2.56亿元、同增11.46%。展望方面，线上由抖音+天猫构筑基本盘、京东低基数放量；线下我国OTC渠道化妆品渗透率仅0.5%，对比日本成熟市场20%的渗透率有接近千亿级别扩容空间，而公司2023年OTC功效护肤市场份额仅4%（薇诺娜43%、可复美21%）；产品端2025年备案化妆品48个（2024年仅13个）、过亿单品由6个增至8个，方胖子系列天猫单链接销量突破40万件，截至2026年7月重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已获NMPA注册受理。国联民生证券预计公司2026-2028年营收分别为22.72/26.89/31.58亿元、同增20.0%/18.4%/17.4%，归母净利润4.48/5.23/6.19亿元、同增3.6%/16.6%/18.4%，当前股价20.41元对应PE分别为24X/20X/17X，维持“推荐”评级。

主要观点

公司定位：敷尔佳是深耕皮肤护理三十年的医用敷料龙头，产品体系以Ⅱ类医疗器械类产品为主、多功能护肤品为辅，代表单品包括白膜、黑膜、积雪草舒缓修护贴等。

改革背景：护肤品流量由线下向线上转移（电商销售额占比2015年20%升至2024年44%），公司线下客流承压、库存周转效率下降、经销商窜货扰动价盘，2022-2024年产品平均售价分别同减2.63%/1.25%/10.12%，2025年从渠道、组织、产品层面开启全盘改革，2025年营收同减6.14%至18.93亿元。

线下渠道成效：2025年主动精简低效经销商，线下经销渠道营收同减54.74%至4.11亿元；2025年产品平均售价同增19.78%至49.06元/盒，2026H1库存周转天数同减41天至136天，2026年已开启新经销商招募。

线上渠道：2018-2025年线上营收CAGR为65%（0.44亿元增至14.80亿元）；公司收紧抖音达播等高费比渠道、策略性布局腰尾部达人，宣传推广费用率从2021年的14.29%提升至2025年的44.14%，2026年抖音渠道ROI同比显著提升。

组织建设：截至2026年4月销售团队约300人、较2025年底净增80+人（线上/线下约250/50人）；研发费用率自2021年的0.32%提升至2025年的2.69%，研发人员由2021年的6位扩充至2025年的79位。

产品矩阵：2022年“白膜”+“黑膜”营收合计8.44亿元、占比47.7%；2025年开启密集推新，全年备案化妆品48个（2024年仅备案13个），过亿单品数量由2024年的6个提升至8个。

线上展望：抖音+天猫构筑基本盘，京东低基数放量，2022-2025年公司抖音/天猫/京东销售额CAGR分别为+44.99%/-3.71%/+27.66%，公司有望凭借精细化运营、新品布局提升市场份额。

线下OTC空间：2024年中国零售药房销售额超5000亿元，化妆品渗透率仅0.5%，对比日本成熟市场药房美妆占比20%的渗透率有接近千亿级别扩容空间；2022年公司仅覆盖2.1万家连锁药房、占全国OTC数量的3.35%，2023年薇诺娜/可复美/敷尔佳OTC功效护肤市场份额分别为43%/21%/4%。

新品势能：2026年1-5月共推出9款新品、升级2款产品，重点布局方胖子湿敷膜、PDRN水光、舒安特护三大系列；截至2026年5月方胖子系列天猫旗舰店单链接销量突破40万件、连续7周位居天猫“精华湿敷棉片热销榜”TOP1，抖音官方旗舰店相关链接售出28万+。

械三管线：截至2026年7月，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目注册申请已获国家药品监督管理局受理，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料处于临床试验阶段，获批后有望减少单一敷料依赖、进入更高客单价、更强专业壁垒的医美院线市场。

业绩拐点验证：2026H1营收11.56亿元、同增33.95%，归母净利润2.56亿元、同增11.46%，扣非归母净利润1.67亿元、同增0.38%；净利率由2021年的48.85%降至2026H1的22.14%，销售费用率由2021年的16.01%提升至2026H1的49.95%。

盈利预测与评级：预计2026-2028年营收22.72/26.89/31.58亿元、同增20.0%/18.4%/17.4%，归母净利润4.48/5.23/6.19亿元、同增3.6%/16.6%/18.4%，当前股价对应PE分别为24X/20X/17X，维持“推荐”评级。

论述逻辑

护肤品行业流量由线下向线上转移（电商销售额占比2015年20%→2024年44%）→公司线下客流承压、库存周转效率下降、经销商窜货扰动价盘（2022-2024年平均售价分别同减2.63%/1.25%/10.12%）→2025年公司从渠道（线下出清低效经销商、阶段性控货，线上收紧抖音高费比达播）、组织（销售团队扩至约300人、研发费用率提升至2.69%）、产品（备案化妆品48个、过亿单品增至8个）三层面全盘改革→改革成效获财务验证：2025年产品平均售价同增19.78%至49.06元/盒、2026H1库存周转天数同减41天至136天、2026H1营收同增33.95%至11.56亿元、归母净利润同增11.46%→未来增长点：线上抖音+天猫基本盘稳固、京东低基数放量，线下OTC渠道对标日本成熟市场有接近千亿扩容空间且公司2023年市占率仅4%，叠加2026年密集推新（方胖子放量）与械三管线（重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获NMPA注册受理）→预计2026-2028年营收22.72/26.89/31.58亿元、归母净利润4.48/5.23/6.19亿元，对应PE 24X/20X/17X，维持“推荐”评级

关键展望

盈利预测：2026-2028年营收22.72/26.89/31.58亿元、同增20.0%/18.4%/17.4%，归母净利润4.48/5.23/6.19亿元、同增3.6%/16.6%/18.4%；其中医疗器械类营收6.19/7.06/7.98亿元、同增15.00%/14.00%/13.00%，化妆品类营收16.52/19.83/23.60亿元、同增22.00%/20.00%/19.00%。