花旗 嘉年华集团（CCL.N）第三季度超预期，上调财年收益率：预订加速；27财年欧洲转向

摘要

花旗维持嘉年华集团（CCL.N）买入评级，目标价由37美元下调至35美元（基于2027年预估13.5倍P/E，历史中位数约16倍），现价25.11美元对应预期股价回报39.4%、股息率2.4%、预期总回报41.8%。 3Q26调整后EPS为1.43美元（GAAP 1.40美元），高于花旗预估1.35美元、街上一致预期1.34美元和指引1.35美元；调整后EBITDA达29.9亿美元，较指引28.8亿美元高出1.1亿美元；净收入84.4亿美元同比+3%，固定汇率净收益率+2.4%，远超指引约+1.2%。 管理层将全年固定汇率净收益率增速指引从约1.75%上调至约2.3%，除燃油NCC从+2.4%改善至+2.2%，全年调整后EPS指引从2.22美元升至2.24美元，其中超过1.5亿美元的经营改善完全抵消了等额燃油涨价影响。 但全年燃油费用升至22.5亿美元（此前21.2亿美元）、每metric ton均价768美元（此前713美元），1.3亿美元增量构成约0.09美元/股拖累，花旗因此将2027年EPS预估从2.75美元下调至2.58美元、2028年仅降0.02美元至3.10美元，目标价随之下调。 目的地战略（Celebration Key首年接待近2.5M游客、明年预计约3.5M）与9月1日上线的Carnival Rewards（上线后信用卡发行量加速至公告前三倍以上）强化需求端，但后者收益递延将在4Q造成约60bp、FY26约20bp、FY27再造成40bp收益率逆风，2028年转正。 管理层对2027年创纪录载客率与定价、健康欧洲需求及预订曲线进一步延长的评论，为12月发布的初始FY27指引增添信心并驱散4Q/2027空头情形；报告当日CCL股价上涨约13%（标普基本持平）。

主要观点

• 股价对3Q业绩反应强烈：CCL当日上涨约13%（标普基本持平），3Q表现和前瞻预订评论强化了花旗核心论点，同时驱散了4Q/2027空头情形。

• 3Q26调整后EPS 1.43美元（GAAP 1.40美元），超花旗预估1.35美元、街上1.34美元和指引1.35美元；0.08美元的超预期中0.05美元来自更强收益率、0.02美元来自低于预期的NCC、1美分来自更好的燃油消耗。

• 3Q26收入与运营数据全面向好：净收入84.4亿美元同比+3%（去年81.5亿美元），固定汇率净收益率+2.4%（花旗+1.3%、街上+1.0%、指引约+1.2%），载客率111.8%，除燃油NCC同比+1.8%好于指引约+2.8%。

• 全年指引上调：固定汇率净收益率增速从约1.75%升至约2.3%（花旗预估+2.1%、街上+1.9%），除燃油NCC约+2.2%（此前约+2.4%），调整后EBITDA约71.4亿美元（此前约71.1亿美元）、调整后EPS约2.24美元（此前约2.22美元）。

• 燃油是最大逆风：全年燃油费用升至22.5亿美元（此前21.2亿美元）、每metric吨768美元（此前713美元），1.3亿美元增量约0.09美元/股拖累（主要在4Q）；剔除该影响，当前约2.24美元EPS指引相当于约2.33美元。

• 4Q26指引与街上的差距完全来自燃油：净收益率约+1.7%（街上1.6%）、除燃油NCC约+1.7%（街上+2.2%）、调整后EBITDA约13.0亿美元（街上13.5亿美元）、调整后EPS约0.20美元（街上0.25美元）。

• 目的地战略持续差异化：Celebration Key首年接待近2.5M游客、明年预计约3.5M；RelaxAway、Half Moon Cay和Isla Tropicale升级后各接待约250,000游客；明年35%的Carnival Cruise Line加勒比运力将在同一行程造访Celebration Key与RelaxAway。

• Carnival Rewards于9月1日上线（取代VIFP、从按航晚转向按消费积分），上线后信用卡发行量加速至公告前三倍以上，预计自上线起现金流为正；但收益确认递延将在4Q造成约60bp、FY26约20bp、FY27再造成40bp收益率逆风，2028年兑换确认收入超过递延后净收益率影响转正。

• 花旗因燃油假设上调而下调预估：尽管3Q超预期0.08美元，2026年预估仍降1美分（燃油成本传导至4Q），2027年EPS从2.75美元降至2.58美元（收益率假设不变但基数更高），2028年仅降0.02美元至3.10美元。

• 目标价从37美元下调至35美元（较现价+39%），基于2027年预估13.5倍P/E（历史中位数约16倍）、目标约9倍EV/EBITDA（历史中位数10倍）；评级维持买入。

• 管理层围绕2027年创纪录载客率与定价的评论，叠加健康的欧洲需求和预订曲线进一步延长，为12月发布的初始FY27指引增添信心。

论述逻辑

• 3Q26收入端全面超预期（净收益率+2.4% vs 指引约+1.2%、调整后EPS 1.43美元、EBITDA 29.9亿美元）→ 管理层据此上调全年指引：收益率增速1.75%→2.3%、除燃油NCC +2.4%→+2.2%，并以超过1.5亿美元经营改善完全抵消1.5亿美元燃油涨价、全年EPS指引升至2.24美元 → 但花旗同步上调燃油假设（全年燃油费用22.5亿美元、每metric吨768美元），导致2026年预估微降1美分、2027年EPS从2.75美元下调至2.58美元、目标价从37美元下调至35美元 → 需求端证据仍在强化：目的地资产（Celebration Key明年预计约3.5M游客）与Carnival Rewards上线（信用卡发行量三倍以上增长）支撑需求，管理层对2027年创纪录载客率与定价、健康欧洲需求及预订曲线延长的评论驱散4Q/2027空头情形 → 结论：维持买入，现价25.11美元对应预期总回报41.8%，12月初始FY27指引为下一验证点，燃油波动仍是主要变量。

关键展望

• 12月将发布初始FY27指引，管理层对2027年创纪录载客率与定价的评论为此提供信心。

• 4Q26指引：固定汇率净收益率约+1.7%（街上1.6%）、除燃油NCC约+1.7%（街上+2.2%）、调整后EBITDA约13.0亿美元（街上13.5亿美元）、调整后EPS约0.20美元（街上0.25美元），运力-0.1%、ALBD 24.1M。

• Carnival Rewards收益递延将造成4Q约60bp、FY26约20bp、FY27约40bp收益率逆风，2028年兑换确认收入超过递延后净收益率影响转正。

• Celebration Key明年预计接待约3.5M游客（首年近2.5M）。

• 燃油价格仍具波动性并将继续影响报告盈利；目标价35美元对应预期股价回报39.4%、股息率2.4%、预期总回报41.8%。

推荐标的

• Carnival Corporation（CCL.N）：评级买入（Buy），现价US$25.11（2026年9月29日16:00），目标价US$35.00（自US$37.00下调，基于2027年预估13.5倍P/E），预期股价回报39.4%、股息率2.4%、预期总回报41.8%，市值US$37,433M；分析师为James Hardiman（AC）与Sean Wagner。

关键图表

图1. CCL业绩指引摘要