国贸期货 郑建鑫 期货研究 商品期货 多因素共振，商品市场或继续反弹

摘要

多重因素共振之下，报告判断商品市场有望延续反弹：中东海峡封锁支撑油价高位运行，全球利率上行压制基本金属但加速去美元化令黄金偏强，煤炭供应受限叠加旺季预期支撑黑色系反弹，厄尔尼诺使农产品波动加大。 海外方面，美伊 60 天谈判窗口 8 月 17 日到期破裂、阿联酋暂停与伊朗全部经贸往来，8 月 19 日布伦特收于 91.62 美元/桶、WTI 收于 85.83 美元/桶，均创 7 月 24 日以来收盘新高。 美联储 7 月 FOMC 会议以 9 票赞成、3 票反对连续第五次维持利率 3.5%-3.75% 不变，但纪要显示数位与会者支持加息 25 个基点，高利率政策底线并未松动。 8 月 18 日全球债市联动抛售，30 年期美债收益率收报 5.28%，创 2007 年 6 月以来新高，中美 10 年期国债利差倒挂约 3 个百分点。 日本二季度 GDP 季环比增长 0.3%、按年率增长 1.1%，均低于预期，日央行加息方向不变但步伐更审慎渐进。 报告预计三季度经济增速较二季度略有回升，四季度和明年一季度才会看到更大反弹。

主要观点

• 商品四大判断：海峡封锁下国际油价料继续高位运行；利率走升与美元反弹压制基本金属，但去美元化加速令黄金偏强；煤炭供应短期难放量叠加旺季预期，黑色系有望延续反弹；厄尔尼诺带来炒作预期但实际影响或到明年，农产品波动加大。

• 美伊 60 天谈判窗口 8 月 17 日到期未达成协议，美方叫停谈判、特朗普公开表示目前和未来不会与伊朗进行任何会谈，阿联酋宣布暂停与伊朗一切贸易、商业往来及金融交易，地缘风险溢价重新注入原油与航运。

• 8 月 19 日布伦特原油收于 91.62 美元/桶、WTI 收于 85.83 美元/桶，均创 7 月 24 日以来收盘新高；后续关注油价能否突破 95 美元并维持高位、海峡航运是否进一步萎缩。

• 美联储 7 月 FOMC 会议以 9 票赞成、3 票反对连续第五次维持联邦基金利率目标区间 3.5%-3.75% 不变，除三位反对票委外纪要还显示数位与会者支持 7 月加息 25 个基点，“高利率维持更久”核心路径未变。

• 纪要点明两大市场风险：中东地缘局势升级扰动全球能源供应链、推升通胀反弹风险；AI 行业资本开支高度依赖信贷、估值依托乐观盈利预期，一旦预期下修或触发大范围资产重定价。

• 8 月 18 日全球债市联动抛售，美债长端创 2007 年 6 月以来新高：30 年期收益率收报 5.28%、10 年期收于 4.71%，8 月 13 日拍卖的 30 年期美债中标收益率 5.22% 为 2001 年以来最高。

• 债务供给成为利率上行主因：美国联邦债务规模逼近 40 万亿美元，市场预测 2026 财年国债净利息支出将首次突破 1 万亿美元、超过国防预算；据高盛测算，2026 年初至 7 月 18 日全球 AI 相关债务发行已达 4890 亿美元，高于 2025 年全年的 3220 亿美元。

• 8 月 18 日中美 10 年期国债利差倒挂约 3 个百分点，将从跨境资本流动、成长股估值、人民币汇率等维度带来外部压力，贸易顺差与跨境宏观审慎管理可形成缓冲。

• 日央行加息大方向未变，增长放缓制约的是节奏而非方向；考虑到日本 370 万亿日元中长期财政扩张框架，即便 9 月如市场预期落地加息，后续加息步伐预计仍将渐进推进。

• 8 月 17 日在岸、离岸人民币盘中双双升破 6.74 关口，创 2023 年 2 月上旬以来新高，中间价调升 5 个基点至 6.7873；上半年出口同比增长 13.4%、连续 11 个季度增长，6 月末人民币对美元较上年末升值 3%。

论述逻辑

• 地缘链条：美伊 60 天谈判窗口到期破裂→美方叫停谈判并施压、阿联酋断联→地缘风险溢价注入原油与航运→布伦特、WTI 创 7 月 24 日以来收盘新高→若油价上行刺激通胀反弹，加息预期再度升温→美债收益率与美元走强→扰动全球风险资产。

• 利率链条：联邦债务逼近 40 万亿美元、2026 财年净利息支出首破 1 万亿美元，叠加 AI 相关债务发行放量→财政赤字与债券供给冲击→期限溢价抬升成为核心变量→美债长端创 2007 年 6 月以来新高并向德、法、日溢出→全球风险资产估值重估。

• 国内链条：7 月工业、消费、投资增速下行、内需偏弱→政治局会议要求“加大逆周期调节力度”、谋划增量政策→极端天气扰动减弱、2025 下半年基数偏低、专项债与政策性金融工具仍有发力空间→三季度增速较二季度略有回升→政策滞后性下四季度和明年一季度看到更大反弹。

• 商品链条：海峡封锁支撑油价高位运行→全球利率走升与美元反弹压制有色等基本金属，但加速去美元化令黄金偏强→煤炭供应受安全因素制约叠加旺季预期，黑色系延续反弹→厄尔尼诺带来炒作预期但短期基本面偏弱，农产品波动加大→多因素共振下商品市场或继续反弹。

关键展望

• 后续重点关注阿联酋经贸断联后伊朗是否反制、其他海湾国家是否跟进，以及油价能否突破 95 美元并维持高位、海峡航运是否进一步萎缩，上述变量决定地缘风险溢价演绎方向。

• 美联储方面，后续通胀、就业数据及中东局势是核心观测指标，加息选项并未关闭。

• 沃什提出的将年度 8 次议息会议缩减至 6 次的改革设想目前尚未落地。

• 倘若美国财政与债务供给压力难以得到缓解，高利率环境对全球风险资产的压制或将延续。

• 日本央行即便 9 月如市场预期落地加息，后续加息步伐预计仍将渐进推进。

• 国内政策展望：预计三季度经济增速可能较二季度略有回升，但考虑政策落地滞后性，四季度和明年一季度才会看到更大反弹。

• 人民币短期基本面与外部环境仍形成支撑，但单边升值难以持续，市场主流机构预计下半年延续“双向波动、稳中有升”格局，关键取决于出口增势与美联储政策路径。

推荐标的

• 原油：中东局势尚不明朗、海峡仍处封锁状态，国际油价料将继续高位运行（方向性偏多判断，报告未给出具体目标价）。

• 黄金：全球国债利率走升、美元指数反弹压制有色等基本金属，但将加速推动去美元化进程，黄金预计偏强运行。

• 有色等基本金属：受全球国债利率走升、美元指数反弹压制，短期承压。

• 黑色系：煤炭供应端受安全因素影响短期内或难明显放量，叠加旺季预期来临，有望延续反弹走势。

• 农产品：厄尔尼诺确定形成、可能存在炒作预期，但实际影响可能要到明年，短期基本面偏弱压力仍存，波动加大。