摩根大通：全球外汇策略：美国财政部汇率操纵报告回顾：考虑更积极的外汇政策的影响

原标题：J P M O R G A N: Global FX Strategy: A review of the UST currency manipulator report: Considering implications of more active FX policy

摘要

摩根大通在2026年2月12日的报告中指出，美国外汇政策在2026年变得更加突出，尽管重申了强美元政策并承诺维护美元的首要储备货币地位，但整体偏向美元负面。最新美国财政部汇率操纵报告未新增操纵国，仅将泰国加入监控名单，但扩大了评估标准，赋予财政部更多灵活性。报告首次明确称人民币“大幅低估”，并要求人民币升值。这些变化，加上近期其他外汇政策发展（如报道的美元/日元汇率检查、联合外汇声明等），表明美国正通过多种渠道采取更积极的外汇政策。报告还分析了财政部干预能力（约230亿美元流动性），并指出干预效果取决于规模、信号意图和协调程度。报告认为，中国可能面临更高的未来被列为操纵国的风险，但近期美元/人民币向6.90移动可能提供缓冲。

主要观点

• 美国外汇政策在2026年更加突出，尽管强美元政策重申，但美元仍可能因周期性和长期因素走弱。
• 最新汇率操纵报告未指定新操纵国，仅将泰国加入监控名单，但扩大了干预评估标准，使未来指定操纵国更容易。
• 报告首次明确称人民币“大幅低估”，并要求中国当局允许人民币升值。
• 美国财政部扩大了“干预”的定义，包括不对称干预、资本管制、宏观审慎措施、非央行官方投资工具以及远期和掉期市场活动。
• 对于外汇干预报告不透明的国家，财政部将“不再给予任何怀疑的好处”。
• 联合外汇声明正式化了政策沟通并提高了问责制，为衡量进展或偏离提供了记录。
• 报告更明确地讨论了301关税作为操纵国的惩罚措施。
• 中国可能符合多项新行为标准，包括缺乏外汇透明度、使用掉期影响汇率、资本管制和国有银行影响汇率，因此未来被列为操纵国的风险上升。
• 尽管中国不符合2015年法案的所有三项量化标准，但新标准使其面临更高风险。
• 近期美元/人民币向6.90移动（低于利率公允价值）可能提供一些缓冲，问题可能不会在4月美中谈判前激化。
• 美国财政部拥有约230亿美元流动性可用于干预，但实际干预可能是有节制的。
• 强美元政策仍然存在，但与基本面挂钩，官员们曾提及竞争力担忧，表明一定程度的贬值与政策并不矛盾。
• 美国通过稳定币立法（GENIUS法案）和威胁对去美元化征收关税，积极维护美元储备霸权。
• 财政部未在现货外汇市场干预，但报道的汇率检查表明其外汇方法比之前认为的更积极。
• 报告还关注其他亚洲经济体的外汇，特别是签署了联合外汇声明的经济体，如韩元和新台币被指“大幅低估”。

论述逻辑

报告从美国财政部最新汇率操纵报告出发，指出虽然未新增操纵国，但通过扩大评估标准（包括更广泛的干预定义、不透明报告者的严格处理、明确要求人民币升值、联合声明和301关税威胁），降低了未来指定操纵国的门槛。接着，报告将这一变化与近期其他外汇政策发展（如美元/日元汇率检查、强美元政策重申、稳定币立法、阿根廷美元掉期等）联系起来，论证美国正通过多个渠道采取更积极的外汇政策。报告进一步分析，中国因符合多项新标准而面临更高风险，但近期人民币升值可能提供缓冲。最后，报告评估了美国财政部的干预能力（约230亿美元）和干预效果的条件，并指出更积极的外汇政策对美元构成不对称风险。

关键展望

报告明确提到：未来对中国操纵国指定的风险可能上升，但4月美中谈判前可能不会激化；未来对北亚经济体（特别是签署联合外汇声明的）的评估值得关注；美国财政部可能采取更积极的干预方式，但实际干预将是有节制的；美元可能因基本面和政策继续走弱，尽管强美元政策存在。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: The scope of UST FX analysis has expanded, lowering the bar for future manipulator designations

Figure 2: The strengthened analysis of trade partners’ currency practices gives UST more flexibility in determining intervention

Figure 3: Treasury assesses CNY as undervalued and notes some recent resistance to CNY appreciation...

Figure 4: ...though this is on the back of multiple years of spot depreciation resistance, suggesting some symmetry

Figure 5: Recent developments and commentary surrounding US FX policy