伯恩斯坦：中国家电2026年展望：刺激后放缓；多元化或有帮助，但不足以抵消

原标题：China Appliances 2026 Outlook: Post-Stimulus Slowdown; Diversification Could Help, But Not Enough

摘要

伯恩斯坦预计2026年中国白色家电销量将出现大幅下滑，因政府补贴效应减弱及高基数。2025年增长由补贴和海外需求驱动，但2026年空调、冰箱、洗衣机销量预计分别收缩5%、4%、1%。历史分析显示补贴加速替换周期而非创造增量需求，当前周期自2024年Q4启动已透支大量替换需求，2026-2027年面临回调。出口方面，2026年起中国家电出口预计以3-5% CAGR增长，美国市场消化库存，欧洲需求复苏，新兴市场双位数增长。消费降级导致中端ASP承压，但超高端市场韧性较强。伯恩斯坦维持对美的集团、海尔智家、格力电器的Market-Perform评级，目标价分别为81.2元、28.1元、40.1元。

主要观点

• 2025年增长由政府补贴和海外需求驱动，但2026年白色家电销量预计大幅下滑，因补贴效应减弱和高基数。
• 2026年国内补贴分配620亿元可能提供短期支撑，但长期可持续性存疑。
• 2009-2013年补贴历史显示，补贴加速替换周期而非创造增量需求，导致增长脉冲后需求透支。
• 当前补贴周期自2024年Q4开始，已覆盖大量合格替换需求，2026-2027年面临回调风险。
• 2027年起，市场预计回归基本面，年增长稳定在2-4%。
• 中国家电出口2026年起预计以3-5% CAGR增长，受欧洲和新兴市场需求支撑。
• 美国市场消化高库存，2026年进口预计低个位数增长；欧洲需求因通胀缓解和利率下降而复苏；新兴市场因城镇化和中产阶级扩张实现双位数出货增长。
• 中国大众市场消费降级导致中端ASP承压，激进折扣压缩利润率，但超高端市场韧性较强。
• 海尔通过卡萨帝、套系销售和海外市场实现高端化，推动ASP和利润率提升；美的向B2B转型，依赖ToB业务（新能源、工业技术、智能建筑、机器人）驱动增长和利润率稳定。
• SKU精简是2026年关键主题，领先企业削减低销量、低毛利SKU，聚焦畅销型号以提高工厂利用率和生产率。
• 成本效率措施（供应链优化、工厂自动化、物流优化）正在实施以抵消ASP下降，但效果取决于规模和整合程度。
• 2026年原材料成本预计稳定，是利润率的重要顺风，但ASP压力仍可能压缩利润率。

论述逻辑

报告从2025年补贴驱动的增长高峰出发，指出2026年补贴退出和高基数将导致白色家电销量收缩。通过回顾2009-2013年补贴历史，论证补贴仅加速替换周期而非创造增量需求，从而引发2026-2027年需求透支风险。出口方面，美国库存消化、欧洲复苏、新兴市场增长构成差异化前景。国内消费降级导致中端ASP承压，但高端和B2B业务提供缓冲。企业通过SKU精简和成本效率应对利润率压力。最终，报告维持对三大龙头的Market-Perform评级，认为长期利润率改善可预见，但短期增长挑战较大。

关键展望

• 2026年白色家电销量预计收缩：空调-5%、冰箱-4%、洗衣机-1%。
• 2027年起市场增长预计稳定在2-4%年率。
• 出口2026年起CAGR 3-5%。
• 美国进口2026年低个位数增长；欧洲需求复苏；新兴市场双位数增长。
• 原材料成本2026年预计稳定。
• 房地产刺激政策和实质性补贴政策是上行风险，但房地产改善传导至家电销售需9-12个月滞后。

推荐标的

• 美的集团（000333.CH）：评级Market-Perform，目标价81.2元（A股）/87港元（H股），上行空间5.2%/1.3%。理由：多元化业务（海外、B2B）但2025年高基数下增长挑战，长期利润率改善。
• 海尔智家（600690.CH/6690.HK）：评级Market-Perform，目标价28.1元（A股）/31港元（H股），上行空间8.8%/17.1%。理由：产品组合低周期性、高端化（卡萨帝）、成本节约。
• 格力电器（000651.CH）：评级Market-Perform，目标价40.1元（A股），上行空间9.5%。理由：暴露于中国房地产放缓和空调需求下降，产品与地域集中。

关键图表

Exhibit 1: Valuation Comps Table