摩根士丹利：阿里巴巴：3QFY26：云/CMR符合预期，EBITA因QC及其他亏损不及预期

原标题：Alibaba Group Holding: BABA 3QF26: Cloud/CMR in line, EBITA misses on QC & All Others Losses

摘要

阿里巴巴2026财年第三季度（截至2025年12月）总营收同比增长2%，符合预期。客户管理收入（CMR）同比增长1%，符合预期。云业务营收同比增长36%，符合预期，其中外部收入增速从二季度的29%加速至35%。AI相关收入连续10个季度实现三位数增长。调整后EBITA为234亿元，同比下降57%，低于摩根士丹利预期的295亿元。中国电商调整后EBITA为346亿元，同比下降43%，低于预期3%。其他业务亏损100亿元，环比增加，高于预期的80亿元。资本开支290亿元，低于二季度的315亿元；过去四个季度累计AI及基础设施资本开支达1240亿元。维持增持评级，目标价180美元，当前股价134.43美元，潜在上涨空间34%。

主要观点

• 总营收同比增长2%，符合预期。
• CMR同比增长1%，符合预期。
• 云业务营收同比增长36%，符合预期；外部收入增速从二季度的29%加速至35%。
• AI相关收入连续10个季度实现三位数增长。
• 调整后EBITA为234亿元，同比下降57%，低于摩根士丹利预期的295亿元。
• 中国电商调整后EBITA为346亿元，同比下降43%，低于预期3%。
• 其他业务亏损100亿元，环比增加，高于预期的80亿元。
• 资本开支290亿元，低于二季度的315亿元。
• 过去四个季度累计AI及基础设施资本开支达1240亿元。
• 维持增持评级，目标价180美元，当前股价134.43美元，潜在上涨空间34%。
• 行业评级为具吸引力。

论述逻辑

报告从阿里巴巴3QFY26业绩出发，指出总营收和CMR符合预期，云业务增长强劲且外部收入加速，AI需求持续强劲。但调整后EBITA大幅不及预期，主要由于中国电商EBITA低于预期以及其他业务亏损扩大。资本开支环比下降，但累计资本开支仍较高。基于这些数据，报告维持增持评级和目标价，认为长期增长动力（云、AI）仍在，但短期盈利承压。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但估值方法基于DCF模型，假设WACC为10%，终端增长率3%。上行风险包括核心电商货币化改善、企业数字化加速、AI需求增强；下行风险包括竞争加剧、再投资成本超预期、消费疲软、企业数字化放缓、监管风险。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA.N）：评级为增持（Overweight），目标价180美元，当前股价134.43美元，上涨空间34%。理由：云业务增长强劲，AI需求持续，但短期EBITA承压。

关键图表

Exhibit 1: 3QFY26业绩回顾