瑞银：即将到来的投资者日——Spotify 中期与长期展望

原标题：At the upcoming investor day on May 21, we expect Spotify to update mid & long-

摘要

瑞银预计 Spotify 在 5 月 21 日的投资者日上将更新中期与长期财务目标，并强调 AI 驱动的产品路线图。尽管股价年初至今下跌超 20%，但瑞银认为该事件将成为积极催化剂，支持持续的双位数收入增长和运营杠杆改善。瑞银预计 Spotify 将指引中期收入 CAGR 达到中双位数（高于市场预期的 13%），长期毛利率从当前的 33% 提升至 35-40%，运营利润率从 2026 年的 15% 逐步升至长期约 20%（此前指引为 10%+）。瑞银维持买入评级，目标价 735 美元，基于 29 倍远期 EBITDA。

主要观点

• 瑞银预计 Spotify 将更新其 1B+ MAU 目标（瑞银估计 2028 年约 1B，CAGR 约 10%），并推动付费订阅转化（瑞银估计 2028 年 3.67 亿，CAGR 8%，高于市场 7%）。
• 中期收入 CAGR 预计达到中双位数，由提价、新层级和新许可协议驱动，部分被地域组合变化抵消。
• 广告收入目前仅占约 10%，但瑞银预计自 2H26 起加速增长（CAGR 11% 至 2028 年），得益于自助/自动化渠道投资。
• 长期毛利率目标 35-40%（此前 30-40%），由市场平台和高毛利垂直领域（播客、有声书、健身、短视频）驱动，即使版权费率年增。
• 运营支出近期因营销和 AI 研发增加，瑞银预计运营支出中高个位数增长，但运营利润率将从 2026 年 15% 升至长期约 20%（此前 10%+）。
• AI 路线图包括 AI DJ（已覆盖 60+ 市场）、AI 播放列表、生成式语音翻译、SongDNA 和品味档案，预计将提升参与度和留存。
• 货币化杠杆包括：更高参与度与留存、改善广告定位与 CPM、差异化产品带来的定价权。
• 瑞银预计管理层将强调 AI 投资周期的长期战略收益，并可能推出超级高级层级。
• 瑞银估计 2026 年 EPS 为 11.89 欧元，2027 年 15.27 欧元，2028 年 20.00 欧元。
• 目标价 735 美元基于 29 倍远期 EBITDA，约 1 倍远期增长率。

论述逻辑

瑞银认为，Spotify 的投资者日将展示其产品组合扩张、免费层级增强和 AI 功能如何推动用户增长和付费转化，进而支撑收入增长。同时，市场平台和高毛利垂直领域的增长将提升毛利率，而运营杠杆改善将推动利润率扩张。尽管近期 AI 投资增加成本，但长期货币化路径（包括超级高级层级）将带来财务拐点。

关键展望

• 投资者日将于 5 月 21 日举行，预计更新中期与长期财务目标。
• 瑞银预计管理层将提供 AI 路线图细节，包括个性化发现、对话式搜索和 AI 辅助创作者工具。
• 与唱片公司关于 AI 版权的谈判仍在进行中，可能影响未来功能推出。
• 瑞银预计广告增长将在 2H26 加速。
• 长期毛利率目标 35-40%，运营利润率目标约 20%。
• 风险包括竞争加剧、运营成本上升、AI 投资回报不确定。

推荐标的

• Spotify Technology S.A. (SPOT.N)：评级 买入，目标价 US$735.00（基于 29 倍远期 EBITDA）。当前价格 US$445.01（2026 年 5 月 18 日）。瑞银认为投资者日是积极催化剂，预计公司将更新财务目标并展示 AI 货币化路径。

关键图表

图1. SPOT - 摘要模型 市场 瑞银 市场 瑞银 市场 瑞银 市场 瑞银 市场 瑞银

图2. SPOT - 分部财务 市场 瑞银 市场 瑞银 市场 瑞银 市场 瑞银 市场 瑞银