摩根士丹利：中国券商 | 亚太：追赶时机已到

原标题：China Brokers | Asia Pacific: Time To Catch Up

摘要

摩根士丹利认为，近期券商运营趋势与估值倍数的明显分化将创造有意义的重新评级机会。2026年一季度A股日均成交额（ADT）同比增长71%，较2025年全年水平高出50%。港股IPO同比飙升490%，A股IPO同比增长40%，再融资同比增长90%。股票和混合型基金新发规模同比增长42%，表明零售投资者情绪改善已转化为更强的机构资金流入。券商利润在当前环境下应保持良好：中信证券预告2026年一季度营收同比增长40%，利润同比增长54%。值得关注的催化剂包括A股融资改革、领先券商杠杆上限提高以及衍生品监管最终确定。该机构认为，拥有强大机构业务的特许经营券商将在2026年继续表现优异。

主要观点

• 券商运营趋势与估值倍数在近几个月出现明显分化，将创造有意义的重新评级机会。
• 2026年一季度A股日均成交额（ADT）同比增长71%，较2025年全年水平高出50%。
• 2026年一季度港股IPO同比飙升490%，A股IPO同比增长40%，再融资同比增长90%。
• 2026年一季度股票和混合型基金新发规模同比增长42%，显示零售情绪改善已转化为更强的机构资金流入。
• 中信证券预告2026年一季度营收同比增长40%，利润同比增长54%。
• 值得关注的催化剂：A股融资改革、领先券商杠杆上限提高、衍生品监管最终确定。
• 拥有强大机构业务的特许经营券商将在2026年继续表现优异。
• 2025年投行业务：费用集中度在顶级承销商中上升，中信证券、中金公司、华泰证券市场份额分别增加4.2、3.9、1.9个百分点。
• 2025年衍生品业务：中金公司、中信证券、广发证券因机构投资者强劲需求而增加市场份额，其权益衍生品名义本金分别同比增长39%、29%、19%，投资收入份额分别上升0.9、2.8、2.2个百分点；招商证券和银河证券权益衍生品名义本金分别同比下降42%和16%。
• 2025年经纪业务：多数券商费用份额基本稳定，中信证券交易量份额增加1.3个百分点，但费用收入份额持平，因费率在机构和高频交易占比提高的背景下下降；中信证券客户保证金存款份额增加1.1个百分点。
• 东方财富2025年权益基金AUM市场份额估计下降56个基点，可能受到财富银行和大型互联网平台的冲击。

论述逻辑

报告从运营数据（A股ADT、IPO、再融资、基金发行）的强劲增长出发，指出券商利润（以中信证券预告为例）表现良好，但估值却因近期市场波动而大幅回落至过去10年的低四分位数。这种运营趋势与估值之间的分化，为券商板块创造了重新评级的机会。报告进一步通过2025年市场份额变化（投行、衍生品、经纪业务）来区分不同券商的特许经营实力，认为拥有强大机构业务的券商（如中信证券、中金公司、华泰证券、广发证券）将继续受益，而东方财富等零售平台可能面临压力。最后，报告列出未来催化剂（融资改革、杠杆上限、衍生品监管）以支撑其积极观点。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下催化剂值得关注：A股融资改革、领先券商杠杆上限提高、衍生品监管最终确定。

推荐标的

报告覆盖以下公司，但未给出具体评级或目标价：

• 中国国际金融股份有限公司 (3908.HK)
• 招商证券 (6099.HK)
• 中信证券 (6030.HK)
• 东方财富信息股份有限公司 (300059.SZ)
• 银河证券 (6881.HK)
• 广发证券 (000776.SZ)
• 华泰证券 (6866.HK)

关键图表

Exhibit 1: 我们覆盖的券商ROE在2024年触底，2025年反弹...（覆盖券商ROE趋势）

Exhibit 2: ...但估值因近期市场波动已大幅回落至过去10年的低四分位数（H股券商过去10年远期市净率区间）