夏路路 詹博 行业研究 行业深度 K12教育需求具有韧性

摘要

报告以人口结构变化为视角拆解K12教育需求的区域分化，教育与K12教育行业均维持“增持”评级。 2019—2024年25个可比省会城市市辖区人口由1.71亿增至1.97亿、增加2,585万人（+15.1%），而243个地级市非市辖区下降6.5%，呈“核心增长、县域收缩”格局，华中省会市辖区以30.2%的增速居各区域首位。 需求端，全国小学在校生2019—2025年累计下降3.6%、招生数下降21.8%，但一线、新一线城市小学在校生分别增长18.3%和19.5%，三线及以下普遍下降约10%，需求持续向高能级城市集中；报告援引国家发改委表述，预计初中、高中、高等教育在校生将分别于2026年、2029年、2032年前后达峰。 供给端，新东方覆盖79个城市、好未来覆盖45个城市，布局城市常住人口分别增长10.7%和10.4%，显著高于全国大盘，两家布局城市小学在校生同期分别累计增长13.6%和6.3%，需求基本盘稳固。 风险提示为政策监管趋严、行业竞争烈度提升、教学口碑稳定性降低。

主要观点

• 行业评级：教育和人力资源、K12教育行业均维持“增持”评级，核心逻辑是人口向核心城区持续集聚、教育服务需求稳健。

• 广东、浙江人口支撑范围更广：广东县域仅下降0.7%（全国-4.8%），广州、深圳人口分别增长3.6%和5.2%；浙江杭州增长21.6%、县及县级市合计增长9.5%，呈全层级增长。

• 达峰节奏：报告援引国家发改委2025年3月两会期间公开表述，预计初中、高中、高等教育在校生规模将分别在2026年、2029年、2032年前后达峰。

• 供给格局与需求地理高度匹配：新东方覆盖79个城市、好未来覆盖45个城市，均重仓华东（新东方25个、好未来19个可比布局城市），布局城市常住人口2019—2024年分别增长10.7%、10.4%，高于全国大盘。

• 华中是两家公司最明显的超额增长区域：华中人口总量下降0.9%，但好未来、新东方布局城市分别增长30.2%、23.0%，主要因布局集中于武汉、长沙、郑州等快速扩容的省会核心城区。

• 头部机构布局城市在校生韧性强于全国：全国样本小学在校生2025年较2019年累计下降2.5%，好未来布局城市同期累计增长13.6%（2023年后基本持平0.3%）、新东方+6.3%；两家共同布局的41个核心城市2025年较2023年仍增长0.3%。

• 需求韧性已兑现到财务：新东方4Q26收入15.30亿美元、同比+23.0%，FY26收入56.61亿美元、同比+15.5%；好未来1QFY27营收7.58亿美元、同比+31.9%，Non-GAAP经营利润1.49亿美元、同比+492.4%；两家公司利润率持续抬升，好未来提升幅度更显著。

• 区域龙头卓越教育地处广州、学员辐射大湾区：2025年收入19.0亿元（+72.8%）、归母净利润3.01亿元（+57.0%）；26年中报业绩预告收入同比+9.0%~19.9%、净利润同比+5.6%~18.8%，增长中枢与新东方相近。

论述逻辑

• 城镇化推进+出生人口回落 → 人口向省会及核心城区集聚：省会市辖区+15.1%、地级市非市辖区-6.5%，增量集中于华中、华东等省会核心区，广东、浙江支撑面更广。

• 需求地理分布 → 供给布局匹配：新东方、好未来重仓核心城区（布局城市常住人口+10.7%/+10.4%），产能与核心城区需求高度匹配，网点加密对后续增长仍有带动，集中度上行中有望持续提升市场份额。

• 基本盘稳固+财务兑现 → 投资结论：与市场担心的在校生达峰扰动不同，报告认为主要教育公司基本盘并未变化，K9收入快速增长、利润率持续抬升，行业维持“增持”，建议关注新东方、好未来及卓越教育。

关键展望

• 初中、高中、高等教育在校生规模预计分别在2026年、2029年、2032年前后达峰（报告援引国家发改委2025年3月两会公开表述）。

• 新东方FY27收入指引同比+14%~18%，中值较当前一致预期高4.7%，递延收入同比+14.8%，验证后续增长韧性。

• 好未来上调FY27/28/29收入预测至38.44/44.64/50.49亿美元，上修Non-GAAP归母净利润至8.73/7.07/8.47亿美元；新东方FY27/28/29E收入调整为66.74/73.85/81.18亿美元。

• 卓越教育考虑到区域竞争加剧，小幅下修26—27年归母净利润至3.52/4.08亿元（变动-10.51%/-5.94%），新增28年预测4.87亿元。

• 风险提示：政策监管趋严；行业竞争烈度提升；教学口碑稳定性降低。

推荐标的

• 行业层面：教育和人力资源、K12教育均维持“增持”评级；全国化品牌机构建议重点关注新东方和好未来，区域层面建议关注深耕大湾区的卓越教育。