摩根大通：全球同业财报启示：逢低买入机会

原标题：Implication of global peers' earnings: a buy-on-dip opportunity

摘要

摩根大通认为，中国半导体设备股近期回调（NAURA和AMEC过去两周分别跑输A股半导体指数8%和7%）提供了逢低买入机会。全球同业对2026年中国半导体资本支出增长指引温和，叠加板块避险情绪，导致股价下跌。但2025年底中国WFE进口数据超预期（全年进口347亿美元，同比增长3%，远超年初市场预期的下降20%），且全球WFE同业需求指引改善。中国领先WFE供应商指引2026年订单积压增长20-30%，低于2025年的30-40%，但摩根大通预计先进逻辑和存储晶圆厂需求存在上行空间。全球WFE同业估值处于高位，而中国WFE供应商估值相当但增长潜力更高。维持对NAURA和AMEC的超配评级。

主要观点

• 中国WFE进口2025年同比增长3%至347亿美元，远超年初市场预期的下降20%，其中关键WFE类别（沉积、刻蚀、光刻）占总进口74%，同比增长6%。
• 进口数据是3-6个月的领先指标，因进口需地方政府审批，周期较长。
• Lam Research（LRCX）2025年1季度因美国对CXMT限制导致中国销售下降8%，但4-12月中国销售同比增长35%。
• KLA（KLAC）2025年上半年中国销售下降18%，但下半年同比持平。
• 摩根大通认为Lam和KLA的销售反弹主要来自非存储需求，且先进逻辑产能建设可持续至2026年。
• 中国WFE供应商指引2026年订单积压增长20-30%，低于2025年的30-40%，但存在上调潜力。
• 上调潜力来源：1）本土AI芯片生产加速先进逻辑产能建设；2）CXMT/YMTC IPO可能用于补充资本开支；3）新宣布晶圆厂的本土化率有望显著提升。
• 全球WFE同业估值处于历史均值+2-3倍标准差，而中国WFE供应商估值相当但销售增长潜力更高。
• 维持对NAURA和AMEC的超配评级。

论述逻辑

全球同业财报指引2026年中国半导体资本支出温和增长，叠加板块风险偏好下降，导致中国WFE股回调。但2025年底中国WFE进口数据超预期，且全球同业（Lam、KLA）中国销售在下半年明显改善，表明需求韧性。中国WFE供应商订单积压增速虽放缓，但先进逻辑和存储产能扩张、本土化率提升等因素可能带来上调。因此，当前回调是逢低买入机会。

关键展望

• 2026年中国WFE需求有望温和增长，优于此前同比下降的预期。
• 中国WFE供应商订单积压增长20-30%可能上调，取决于先进逻辑产能建设、存储厂IPO及本土化率提升。
• 全球WFE同业估值处于高位，中国WFE供应商估值相当但增长更快。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• NAURA（002371.SZ）：评级OW，最新价Rmb461.63，目标价Rmb610（2025年11月4日给出）。理由：中国WFE龙头，受益于本土化率提升和先进逻辑产能建设。
• AMEC（688012.SH）：评级OW，最新价Rmb332.68。理由：中国WFE关键供应商，订单积压增长潜力大。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。