2026-08-24 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛途虎（9690.HK）：26年上半年回顾：业绩符合预期，EPS超预期高盛预期在非运营上；产能扩张毛利率趋于加速，毛利率趋于稳定26年下半年；维持中性评级

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摘要

分部上，轮胎及底盘零件收入同比增19%至39亿元（超预期7%），汽车保养增6%至31亿元（低预期4%），汽配龙收入下滑2%至7.14亿元（低预期9%）。工场店网络上半年净增817家至8,825家，管理层重申2027年底达到1万家、长期迈向1.5万-2万家的目标；高盛预计2028年约11.8k家。毛利率同比下降1.8个百分点至23.3%，管理层预计下半年环比企稳并维持30%的长期毛利率目标，高盛相应将2026E毛利率上调0.2个百分点、模型化2H26E毛利率23.6%（环比+0.3pp）。公司6月29日宣布最高15亿港元的新回购计划（相当于市值15%），1H26末持有净现金65亿元、相当于市值66%。基于15倍目标市盈率，12个月目标价维持13.00港元（现价11.99港元、上行空间8.4%），评级维持中性，因短期利润率扩张可见性有限。

主要观点

分部表现分化：轮胎及底盘零件收入+19%至39亿元（超GSe 7%）；汽车保养+6%至31亿元（低GSe 4%）；汽配龙-2%至7.14亿元（低GSe 9%）；广告、加盟及其他服务+11%至5.71亿元（低GSe 2%）。

经调整OPEX同比+13%、高于预期2%，主因S&M费用超预期（抖音/美团等第三方渠道获客及配合快速开店的支持投放）；SBC同比-46%、低于预期30%，因2019年股权激励计划大部分奖励已归属。

门店扩张动能强劲：1H26末工场店达8,825家（与GSe及VA一致预期基本一致），上半年净增817家；管理层重申2027年底1万家目标，长期目标1.5万-2万家、实现每店服务约2万辆乘用车（近期约3万辆）。

行业疲软下份额持续提升：轮胎/机油销量同比+18%/+12%（行业分别-2%/-7%）；快修业务线上/线下收入同比+38%/+68%；轻美业务订单量+120%、跨品类复购率稳定在约40%；截至1H26拥有530万LTM新能源车交易用户、占NEV用户渗透率17%。

毛利率展望：管理层将1.8pp的同比降幅归因于性价比定价更激进及中东、俄乌局势推高原材料成本，预计2H26毛利率环比企稳（ASP回升+供需再平衡），并强调30%长期毛利率目标。

费用杠杆：S&M费用率同比+0.3pp（第三方渠道获客+开店促销）；G&A/R&D费用率同比-0.5pp/-0.2pp（经营杠杆+AI提效）；管理层认为长期经调整OPEX率有向约20%靠拢的空间。

AI举措四线落地：内部运营——AI编码使平均交付时间缩短约35%、140+个AI代理参与选品/定价/数据分析；用户交互——AI客服解决率同比+8.4pp；供应链——需求预测、库存分配与物流优化；门店——AI辅助技师检测与远程安全监控。

回购与资产负债表：2026年至今已回购约4,350万股（约5.3%流通股），高于2025全年的约3,010万股（约3.6%）；6月29日宣布最高15亿港元新回购计划（相当于市值15%），包括2028年7月底前回购注销不少于5,000万股（约6%）及提高员工激励信托购股上限；1H26末净现金65亿元、相当于市值66%。

盈测与估值：2026-28E收入预测基本不变（184.7亿/207.1亿/225.0亿元）；2026E毛利率上调0.2pp（预计2H26自营工场店成本下降带动环比改善）；经调整净利润预测基本不变（线上流量获取与线下开店的S&M增量被经营杠杆下的G&A/R&D下降对冲）；新预测2026-28E EPS为0.67/0.86/1.01元；目标价维持13港元、基于15x目标P/E，维持中性。

投资逻辑与中性理由：看好业务韧性、数字化+标准化加盟的可扩展模式、自有品牌销售与轻资产高经营杠杆带来的盈利扩张潜力；但短期利润率扩张可见性有限——更激进的定价换份额、原材料/商品成本上升的毛利率压力、油价上升或延长保养与配件更换周期。风险：上行——份额加速扩张、自有品牌与供应链优化、高毛利服务快速放量；下行——原材料成本压力、消费行为变化致售后需求走弱、NEV渗透加快。

论述逻辑

1H26收入符合预期（+11%）且各品类份额提升，但盈利端受毛利率同比-1.8pp和经调整OPEX+13%拖累，经调整净利同比-42%；EPS超预期主要来自政府补助等非经营项目而非经营改善，因此核心经营面仍偏弱。

向前看，管理层预计ASP回升与供需再平衡带动2H26毛利率环比企稳 → 高盛据此将2026E毛利率上调0.2pp、模型化2H26E毛利率23.6%（环比+0.3pp），但S&M投入（线上获客+线下开店）与经营杠杆下的G&A/R&D下降大体对冲，收入与经调整净利润预测维持基本不变。

估值端目标P/E维持15倍 → 12个月目标价维持13港元，对比现价11.99港元隐含8.4%上行空间；扩张积极因素（开店、AI提效、大额回购、净现金占市值66%）与利润率短期可见性有限相互抵消 → 结论为维持中性。

关键展望

2H26E LTM交易用户同比增速预计回升至+18%。

门店路径：管理层重申2027年底达1万家工场店，高盛预计2028年约11.8k家；截至1H26，二线及以下城市占门店总数60%。

回购执行窗口：最高15亿港元新计划（相当于市值15%），其中2028年7月底前回购注销不少于5,000万股（约6%流通股）。

近期验证点：管理层将出席8月31日-9月2日的GS Asia Leaders Conference。

长期目标（管理层）：30%长期毛利率、经调整OPEX率向约20%靠拢、1.5万-2万家工场店、每店服务约2万辆乘用车。

高盛 途虎（9690.HK）：26年上半年回顾：业绩符合预期，EPS超预期高盛预期在非运营上；产能扩张毛利率趋于加速，毛利率趋于稳定26年下半年；维持中性评级

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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高盛途虎（9690.HK）：26年上半年回顾：业绩符合预期，EPS超预期高盛预期在非运营上；产能扩张毛利率趋于加速，毛利率趋于稳定26年下半年；维持中性评级